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事件：8 月25 日，招商银行披露2023 年半年度报告。

营收有所修复，其他非息亮眼。23H1 公司实现营收1784.6 亿元，同比下降0.4%；23H1 公司实现归母净利润757.5 亿元，同比增长9.1%。业务拆分来看，息差业务增长放缓，其他非息表现亮眼。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺，净息差和中收仍拖累营收。

零售信贷表现较好，净息差持续下行。23H1 公司实现净利息收入1090亿元，同比增长1.2%。信贷投放方面，6 月末贷款总额同比增长7.1%，一季度末为10.0%，信贷投放增速放缓。上半年表现看，23H1 新增贷款3040 亿元，同比少增578 亿元。其中，23H1 对公贷款、零售贷款、票据贴现分别新增2012 亿元、1678 亿元、-650 亿元，分别同比多增511 亿元、652 亿元、-1741 亿元。零售端，受居民购房需求疲弱和提前还贷影响，23H1 个人住房贷款减少106 亿元，同比少增242 亿元。

但公司发挥零售经营优势，23H1 小微贷款、信用卡贷款分别新增799亿元、214 亿元，分别同比多增319 亿元、72 亿元。净息差持续下行，23H1 净息差较23Q1 下滑6bp 至2.23%。资产端，23H1 生息资产收益率较23Q1 下滑3bp 至3.83%，其中贷款收益率下滑5bp 至4.36%。一是受LPR 下调和新发贷款利率持续下行等行业性因素影响；二是居民消费需求疲弱下，信用卡等高收益零售贷款增长放缓。负债端，23H1计息负债成本率较23Q1 上升3bp 至1.71%，其中存款成本率上升2bp至1.61%，存款定期化趋势仍为主因，但公司下调人民币存款挂牌利率，后续存款成本压力有望得到缓解。

中收持续下滑，其他非息表现亮眼。23H1 公司净手续费及佣金收入同比下降11.8%。其中，23H1 财富管理收入同比下降10.2%，在居民避险偏好持续影响下，代销理财收入和代理基金收入分别同比下降25.9%和17.8%；而期缴保险销量及占比同比上升，带动代理保险收入同比增长3.1%。23H1 公司净其他非息收入同比增长24.3%。其中，投资收益同比下降0.4%；公允价值变动损益同比增加33.72 亿元，二季度债市表现较好，公司持有的债券投资和非货基投资公允价值增加；汇兑损益同比增长44.4%，主要是汇率上升增加外币货币性项目评估收益。

资产质量稳健，风险抵御能力扎实。6 月末不良率环比持平为0.95%，资产质量整体稳健。其中，对公不良率环比提升1bp 至1.26%，主要受对公地产风险释放影响。零售不良率环比降低3bp 至0.86%，零售资产质量压力减轻。6 月末本行口径下关注率环比下降6bp 至1.00%，逾期率环比持平为1.21%，潜在不良压力有所减轻。6 月末拨备覆盖率环比下降0.69pct 至447.63%，仍处于同业高位，风险抵御能力扎实。

投资建议：零售龙头银行，财富管理修复可期。在居民消费需求修复仍较为缓慢的背景下，公司作为零售龙头银行发挥经营优势，零售信贷投放表现好于同业，同时零售资产质量稳中向好。随经济修复和资本市场企稳改善居民预期，公司财富管理仍有望发力带动业绩增长。

我们预计公司2023-24 年归母净利润同比增长9.5%、11.3%，对应2023-24 年PB 0.86 倍、0.74 倍，维持“增持”评级。

风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化