中信建投(601066)发布研究报告称，西南由于水枯，继贵州减产70万吨电解铝产能之后，云南新一轮减产比例扩大至35%-40%箭在弦上。即便考虑减产产能在汛期复产，贵州、云南减产对2023年全年的产量损伤分别为40万吨、50万吨，足以扭转期货市场对铝供需过剩的一致预期。当前沪铝主力价格在19000元/吨水平，尚在反映电解铝累库现实，未对平衡表缺口做足够反映，是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机。

事件：据媒体2月3日报道，云南省或将对电解铝进行新一轮限产，限产规模扩大至35%-40%。2022年9月云南省进行过一轮减产，执行减产产能约为115万吨，以525万吨在产产能为基准，减产规模为22%。据媒体资讯，贵州电解铝2023年1月遭受三轮“限负荷”，贵州省在产电解铝产能130万吨，1月落实减产产能70万吨。

【资料图】

中信建投主要观点如下：

上游来水不佳，是西南高耗能限产的主要原因

2022年下半年以来，西南地区多个省份降雨量较往年显著偏少，三峡入库流量迅速下滑，水电是云南、四川、贵州、广西等地的主要电力贡献者，占比约80%，水位快速下移，西南地区各省不得不对高能耗产业进行限电。

优先支持新能源产业用电，电解铝成为限电主要承担方

2021年全国范围内执行能耗双控，电解铝、硅、磷等高耗能产能产业遭受减产，其中云南省硅、磷的减产比例90%远高于电解铝的40%。2021年底12月10日中央经济工作会议明确，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2022年12月云南省工信厅等五部分发布《关于印发云南省智能光伏电站装备产业发展三年行动计划》，指出加强系统对接，深化全链合作，鼓励支持硅料与硅片等。这意味着，西南特别是云南省的新一轮限产压力主要由电解铝行业承担。

云南、广西、贵州、四川高峰时2022年7月运行电解铝产能分别为525万吨、235万吨、130万吨、100万吨，加总占当时全国4120万吨运行产能的24%。2022年8月四川省电力不足，100万吨电解铝全部减产，年底逐渐复产至60万吨，剩余40万吨进展缓慢;2022年9月云南省根据水位倒退需减产的电解铝产能，落实减产电解铝115万吨(云铝85万吨、神火16万吨、宏桥10万吨，其亚4万吨)，占比22%。2023年1月，贵州电解铝落实减产70万吨，占130万吨运行产能的54%;2023年2月云南第二轮减产若严格扩大到35%，即185万吨，则仍需减产185-115=70万吨。

西南2023意外减产，对平衡表影响较大，价格回弹驱动强劲

2022年底期货市场主流预期认为2023年国内电解铝过剩20-70万吨 ，过剩数量的分歧点主要源自供应端。贵州、云南意料外的减产正在扭住期货市场的一致过剩预期，贵州减产70万吨，考虑最快在清明节后陆续复产，全年产量损失40万吨;云南若2月继续兑现70万吨减产，考虑电网的承受能力，丰水期关停的一半产能35万吨能够复产，要损失50万吨产量。贵州、云南意外的减产或将总共造成90万吨的产量缺失，足以改变期货市场20-70万吨一致过剩的预期，预期差修正意味着被压制的价格向上回升。

投资建议：鉴于西南意外的减产对供应造成较大的影响，改善平衡表，扭转2022年底期货市场对2023年铝市过剩定调的一致性预期，“预期差”修复及旺季的快速去库，将推动铝价重回20000元/吨上方。当前沪铝主力价格在19000元/吨水平，尚在反映电解铝累库现实，未对平衡表缺口做足够反映，是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机。铝板块标的重点关注中国宏桥(01378)、天山铝业(002532.SZ)、神火股份(000933)(000933.SZ)等;铝加工板块重点关注明泰铝业(601677)(601677.SH)、怡球资源(601388)(601388.SH)等。