来源：证券市场周刊

2022 年以来，社融、市场利率水平、房地产等关键因素反复出现改善后再次走弱的震荡局面，银行板块市场表现低迷，具有估值溢价的标杆行市场表现更弱。7月以来，随着一系列关键指标的弱势表现，主要包括7月社融再现小月更小；8月短端利率再次刷新年内新低，逼近2020年3月时的阶段性低点；7月中下旬以来，房地产销售在短暂改善后再度明显回落等，银行指数于8月初再次刷新年内新低。

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不过，近期观察到多个积极因素逐步积聚：稳地产防风险政策不断加码（住房贷款利率政策再度宽松、开发商融资边际改善、保交楼支持资金取得实质性进展）、资金利率从低位有所反弹，市场悲观情绪得到充分释放（标杆银行估值水平均明显回落），银行存款利率继4月后再度普遍下降。

在一系列政策因素改善的基础上，市场对银行股的预期也随之变化，在对四季度信贷偏乐观预期的支配下，房地产边际利好或逐步推动超跌银行股估值的修复。

从边际变化的角度看，9月份票据利率回升意味着部分信贷需求有所回升，新增信贷逐步企稳。叠加央行下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，有助于房产贷款需求的止跌回升。

此外，央行货币政策委员会表示将引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，同时支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具。

目前市场存在银行股内部风格切换的分歧，一方面认为优质城商行高增速可以对抗不良率暴露的风险，但担心城投风险会引致银行估值坍缩；另一方面则对二十大的政策变化抱有宽松预期而看好此前超跌的股份制银行。近期出现的房地产利好信息，或可推动超跌股份制银行的估值修复。

四季度信贷偏乐观

刚刚过去的9月份，“稳信贷”政策工具频出，月末流动性维持中性偏紧状态，人民币兑美元汇率一度出现大幅贬值，其后有所企稳。

从信贷角度来看，9月份大概率维持高景气度，10月份或出现信贷脉冲。根据光大证券的初步判断，作为重要会议之前的季末月份，9月信贷有望维持较高景气度，预计新增人民币贷款在2.1万亿元以上，新增社融在3.2万亿元以上，均明显实现同比多增。具体分析有以下两个特点：

首先，从机构方面看，政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，料实现大幅同比多增，股份制银行和城商行、农商行仍维持“前低后高”的放贷节奏，“月初回落、月末冲高”态势较为明显，大概率能够维持基本持平或同比多增。

其次，从结构方面看，随着政策性金融工具的投放完毕，政府性项目对公贷款保持较高景气度；在零售贷款中，消费贷和信用卡情况相对较好，但按揭贷款延续疲软态势；票据冲量行为消退，利率明显上行，其中1个月国有银行、股份制银行转贴利率在9月末一度上行至2％以上。

对于后续信贷景气度，光大证券的第一个判断是“10月份信贷不排除会出现脉冲式增长”。近期“稳信贷”三方面发力，分别是用好政策性金融工具、再贷款支持设备更新改造、中长期低息贷款支持。包括央行创设2000亿元设备更新改造专项再贷款（利率不低于3.2％，财政贴息2.5％）、要求2022年21家全国性银行制造业中长期贷款增长不低于30％，且相关银行在国庆期间加快了项目审批和投放节奏。对于房地产政策，在2000亿元保交楼专项借款加速落地的基础上，监管要求大型银行四季度新增涉房类融资每家不低于1000亿元，并先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及换购住房的居民已缴纳的个人所得税予以退税优惠等。基于此，上述政策红利将对10月份信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，甚至不排除出现脉冲式增长。

由于当前信贷增长已成为各方关注的焦点和政策的发力点，对于四季度信贷可以乐观一点。在市场化需求偏弱的情况下，银行信贷投放已具有较强的政策驱动效应。在“稳信贷”的基础上，政策的发力点主要在于基建、制造业和房地产。

基建领域信贷主要依靠3000亿元+3000亿元的开发性政策性金融工具助力，政策性银行和国有大行是主力，后续不排除政策性金融工具继续加量。

尽管央行对制造业中长期贷款提出了30％的增速要求，但由于上半年制造业中长期贷款增速即高达29.7％，整体达标压力不大。按此推测，在1-7月份制造业中长期贷款已增加1.7万亿元的基础上，8-12月需再增加1万亿-1.5万亿元；对应制造业贷款全年合计增长将达到5万亿元，增速为22％。

房地产配套贷款或有明显改善。数据显示，2022年以来，全口径房地产贷款增速持续下降，目前已降至3％左右，三季度按揭贷款几乎维持零增长。地产融资景气度恢复的必要条件在于居民收入预期改善，以及资产价格企稳并温和上涨，但这两个条件目前尚不完备。

当前监管对于房地产市场供需两侧稳定的共识度较高：一是在因城施策框架下对前期过度从严的调控政策进行适度纠偏，助力居民购房需求回暖，稳定房企销售回款；二是从供给端释放充足流动性，通过各类政策工具组合（如2000亿元保交房专项借款及配套贷款、大型银行信贷持续投放），持续释放利好房地产市场的相关政策，助力保交房的实现，恢复市场信心。未来针对房地产市场还将有一揽子政策组合推出，包括但不限于取消认房又认贷、放松首付比例等，预计按揭贷款利率仍有下行空间。

综合上述分析，在政策的合力下，对四季度信贷可以偏乐观一些，特别是基建和制造业领域信贷有望保持较高景气度，房地产市场政策红利频出助力市场情绪回暖。这意味着流动性最宽松的时刻已经过去，重要会议之后，需预防稳增长政策进一步加码、信贷持续高增，以及基建与地产共振对广谱利率的扰动。

涉房资产质量压力暂缓

值得市场关注的是，地产行业不断出现正面信号，包括利好政策陆续颁布、保交楼风险有所改善等。

9 月29日，6-8月房价同比及环比连续负增长的城市，其房贷利率下限陆续放开。统计局数据显示，全国70个大中型城市中1/3符合该条件。9月30日推出住房置换的所得税减免政策，这相当于财税部门配合支持房地产行业发展。9月30日，住房公积金贷款利率下调15BP，公积金贷款定价模式与商业按揭贷款类似，每年1月1日重新定价。

据报道，四大行被要求每家年内需向地产行业新增融资至少1000亿元。据此估算，未来三个月会有超过4000亿元的额外增量，这属于保底性质的政策，力度不算特别大。该笔融资不仅包括居民中长期贷款的形式，也包括给地产企业的开发贷、并购贷和债券等。此外，郑州停工楼盘已经复工、辽宁省的第一笔保交楼贷款已经发放。综上可知，地产方面出现了许多正面信号，历史上地产股受益时，银行股大概率也是上涨的。

同时，油价暴涨催生通胀预期，对银行具有一定的利好属性。考虑到OPEC突然减产，原油价格短时间暴涨，催生通胀预期。历史上，通胀和银行股走势具有一定的弱相关性。但2022年开始，南华商品指数与银行股的相对收益具有强烈的正相关性。主要原因在于通胀对各大央行货币政策影响较大，而货币政策对于市场的交易风格影响较大。虽然中国央行货币政策较为宽松，但股票市场受海外货币政策影响较大，银行行业相对其他行业受货币政策影响较小，因此相对收益较为明显。

市场担心宏观环境较差，主要理由包括十一假期数据较往年更差、财新9月PMI数据整体较弱。海通国际分析认为，银行业绩与宏观环境关系不大，近两年业绩改善主要是受不良贷款率下降的正面催化，息差和贷款增速变化对业绩的负面影响不及坏账减少对于业绩的正面影响。近两年，银行发业绩公告时股价会涨，不发业绩公告时市场担心疫情、宏观经济等因素的影响股价会回调。考虑到10月将要召开的重要会议，政策取向大概率将保持银行未来业绩稳定，银行股可能会有投资机会。

假期前后推出促进贷款需求的政策，近期推出的设备更新改造再贷款会对信贷投放量有正面作用，还有上文提到的地产相关贷款和2000亿元的基础设施投资基金。同时9月末票据贴现利率相对7-8月处于高位，因此市场无需对9月信贷投放过分担心。

10 月的信贷主要看地产、基建，十一假期消费、出游数据的疲软对于信贷投放的影响较小且传导较慢，但我们认为消费疲软可能会导致对工业部门需求造成影响，最终影响企业的贷款需求。关于设备更新改造再贷款，财政贴息幅度达2.5％，同时有政府背书，因此客户和银行都愿意推动。虽然该类贷款利率较低，但为项目抵押贷款，整体不会亏钱且风险较低，且主要参与银行多为国有大行和股份制银行，城商行大部分不参与。

单从地产来看，节前地产利好政策频出，多部门推出政策组合拳托底楼市的诉求已很明确

9 月29日，央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部和税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，宣布自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。同日，央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6％和3.1％。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025％和3.575％。

市场持续磨底，地产相关资产质量风险仍然是压制银行板块估值的重要因素之一。6月以来，受地产销售低迷的影响，银行板块市场表现受到较大的压制，7月房地产风险事件带来的情绪冲击进一步导致银行板块承压。从最近的房地产销售数据来看，行业仍然处于磨底阶段，房企融资仍然承压，对涉房类资产质量的担忧仍然是目前压制银行板块估值的重要因素之一。

LPR 及加点下调、保交楼、需求端限制放松等宽松政策持续发力下，关注地产修复带来的配置机会。面对地产的下行压力，8月中旬以来，政策开启新一轮实质性宽松：保交付政策持续落地、5年期LPR下调15BP、部分城市对于改善住房及二套房的信贷政策有所放松；近期多部门继续出台利好政策，包括首套房利率下限调整、首套住房公积金利率下调、换购住房予以个税退税优惠，反映出政策稳增长的决心，有利于稳定房地产预期，助力房地产贷款需求和银行资产质量的改善，有助于提振市场信心，利好银行估值修复。

地产政策打出“组合拳”

近期稳经济、稳地产政策积极持续，表明管理层稳增长、稳地产的决心，四季度稳经济、稳地产政策发力仍有空间，经济持续修复可期，未来政策效力和政策强化仍可期待。

继9月29日央行和银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府可自主决定在2022年年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。

9 月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率，同步LPR首套个人住房公积金贷款利率下调15BP。下调首套公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下和5年以上利率分别调整为2.6％和3.1％。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025％和3.575％。同日，国家税务总局公告换购个人所得税退税，1年内置换自主房产可申请个人所得税退税。

10 月8日有报道称，包括工行、建行、中行等多家大行9月底传达监管部门的通知，要求各地分行加大对房地产融资的支持力度，要求每家大行年内对房地产融资至少再增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券。根据央行披露的数据，2022年上半年新增房地产贷款仅有6685亿元，地产贷款的持续低迷导致此次政策力度较大。

近期稳地产政策举措积极、多样，各地限购不同程度放开，房贷利率大幅下调，房企融资亦有监管指导。虽然国庆假期期间房地产销售数据尚未改善，但政策稳地产的态度明确，稳地产政策产生效用需要时间。目前稳地产主要针对首套、刚需、二三线城市，政策发力仍有空间，四季度政策强化和效力仍可期待。

近期稳增长、稳地产政策频频出台，政策态度明确，四季度政策强化和政策成效均可期待，银行股行情不缺催化剂。四季度，在悲观预期趋于充分和政策发力的背景下，银行估值切换可期。

本轮银行估值修复是股价超跌后政策强化和经济修复带动预期修复。中银国际认为，可以参考2013-2014年下半年的银行股行情，当时表现较好的主要是股份制银行。以往我们常常关注当时低估值、主题等的选股逻辑，而股份制银行当时表现更重要的支撑是2013-2014年股份制银行基本面相对较好、盈利能力相对优秀、增速亦保持较快。若现阶段银行业修复行情持续，基本面仍是最重要的支撑，其次才考虑其他影响因素。

天风证券认为，地产政策打出“组合拳”，用足用好政策工具箱，贷款结构性降息空间逐渐打开。

9 月29-30日，人民银行、银保监会、财政部、税务总局连续发布三项政策提振房地产需求，一是阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市可阶段性下调或取消当地新发 放首套住房贷款利率下限；二是支持居民换购住房，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠；三是下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。地产政策打出“组合拳”，稳地产态度昭然若揭。

首先，此次首套房利率下限阶段性差别化下调，意味着贷款结构性降息的操作空间打开。住房贷款一直以来都实施着严格的利率下限管制，跟随利率市场化的调整步伐，首套房利率从2014年不低于基准利率0.7倍的要求，到2019年不低于5年期LPR，2022年5月再降低到不低于5年期LPR-20BP。各地按照“因城施策”的要求，在此基础上再额外加点形成区域性的利率下限。这导致房贷利率一直都比较高。这样的利率管制实现了两个效果，一是通过利率调控房地产需求，稳定了资产价格；二是通过设置利率的高低差异，实质上是用房贷的高定价补贴了对公贷款的低定价，降低了用于投资的资本价格。

此次打出政策组合拳，从下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限到退还换购个税，对居民首套房、改善性住房需求的支持力度加大，既是对前期“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”政策的有效落地，同时还有两方面的积极意义：一是为稳定资产价格，刺激房地产需求，传统的利率管制政策是可以被突破的，这打开了贷款结构性降息的操作空间；二是监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从中央层面开始统筹稳增长的政策，包括货币政策、财政政策在内的多种手段将用于降低居民负担，修复居民的资产负债表。这对恢复终端需求，稳定房地产市场至关重要。

虽然目前阶段性调整差别化住房信贷政策实施的范围还比较有限，时间上只到2022年年底，范围仅包括部分二三线城市，但是在先行先试以后，形成的经验将成为下一步政策的发力基础。大会以后政策重心预计将向经济发展转移，政策端继续“因城施策用足用好政策工具箱”可期。

此外，随着结构性货币工具精准滴灌，四季度贷款需求有望扩张。政策以精准调控为主，结构性货币政策工具精准滴灌、杠杆撬动的作用可期。当前国内经济仍处于弱复苏阶段，使用政策工具稳经济、稳地产的重要意义不言而喻。同时，考虑到以美国为首的经济体普遍加息、人民币汇率承压的外部环境约束，普遍降息的可能性不大。

因此，从目前政策走向看，主要以丰富结构性政策工具箱精准调控为主，如三季度货币政策例会提出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，9月28日，央行设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元，专项支持金融机构以不高于3.2％的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款等。

从9月末的一系列刺激房地产需求政策，到稳汇率政策工具箱数次运用，可以看出在“以我为主”的政策定力下，中国目前政策空间依然充足，政府通过精准调控稳定经济的决心不减。为更有效提振经济，预计四季度仍会采用结构性货币工具定向扩大重点领域信贷需求。

从内循环角度来看，政策利好的落地将是银行板块的催化剂，不用担心贷款利率下降对银行息差的影响，9月中旬以来，六大国有银行及其他银行相继下调存款利率，央行9月21日发文提出“建立存款利率市场化调整机制，引导长期存款利率下行，稳定银行负债成本，为让利企业提供坚实基础”，在存贷双边降息的监管思路下，息差影响有限。同时，贷款需求扩张会带来优质资产，以及减轻银行的风险压力。

从外循环角度来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变。汇率的稳定有助于资本流动保持相对稳定，进而保持人民币资产价格稳定，对于以银行股等为代表的蓝筹股板块整体估值修复有利。因此，受益于宽信用政策，部分处于发达地区的优质中小银行信贷投放量增质优可期，基本面有望加速修复。