作 者丨吴斌

编 辑丨和佳

图 源丨图虫

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尽管美联储11月初加息75个基点几成定局，但市场关注的焦点已经转向12月加息幅度可能将缩小至50个基点，美联储“转鸽”预期升温之际，全球市场“涨声一片”。

美国东部时间10月25日，美国房价、消费者信心和制造业数据集体表现不佳，经济数据的坏消息再度成了市场的好消息，市场预计美联储将很快放慢紧缩步伐。美股持续走高，美债也应声大涨，10年期美债收益率下降14.7个基点至4.085%，30年期美债收益率下滑13.3个基点至4.229%。金价25日也转跌为升，美国期金收高0.24%，结算价报1658美元/盎司。

10月26日，美债收益率再度回落，10年期美债收益率逼近4%关口，美元指数失守110关口，美国期金继续上涨约1%。

中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者分析称，美国经济陷入衰退的风险不断增大，导致市场关于美联储加息节奏放缓的预期升温。2022年3月以来，美联储已连续5次加息共300个基点，连续3次大幅加息75个基点，导致美元融资成本大幅攀升，企业等微观主体的经营状况明显恶化。

随着美联储“转鸽”预期再度升温，疲软黄金能否王者归来？

疲软经济数据提振美联储“转鸽”预期

在这轮全球市场“涨声”背后，“经济数据的好消息反而是市场的坏消息”这一逻辑再度应验。

10月25日美国公布的房价数据显示，继7月20城房价出现十年来的首次环比下跌后，8月颓势延续，环比跌幅创下2009年金融危机期间最大。美国8月S&P/CS 20座大城市季调后房价指数环比跌1.32%，创下2009年3月来最大跌幅，7月仅下跌0.44%。

消费者信心方面，美国谘商会公布的10月消费者信心指数录得102.5，为8月以来最低，远不及市场预期的105.9，较上月的107.8下跌了5.3个点。消费者现状指数从9月的150.2急剧下降至138.9，衡量消费者对未来6个月前景的预期指数也从79.5下降至78.1。

此外，最新的制造业数据也同样低迷，美国10月里奇蒙德联储制造业指数录得-10，创下2020年5月以来的新低。

Action Economics全球固定收益部门董事总经理Kim Rupert表示，这些数据助长了市场的猜测，美联储正在考虑如何开始放缓加息步伐。“市场肯定认为，这些数据可能导致美联储在11月之后畏缩不前。”

美银财富管理公司资本市场研究主管Bill Merz分析称，关于美联储已“濒临加息隧道尽头”的讨论越来越多，美元升势放缓，长期债券收益率也出现了回落。不过Merz也提醒，在一段时间内，人们仍无法知道位于数十年高位的通胀率是否已明确朝着美联储的目标前进。

整体而言，在美联储本周步入议息会议前的噤声期之际，经济数据的低迷再度助长了美联储“转鸽”预期，可能会考虑在12月放慢加息脚步。根据芝商所美联储观察工具，目前市场预计美联储11月仍将加息75个基点，但12月加息75个基点的概率已不足50%，而一周前还高达80%。

在吕昊旻看来，由于需求放缓迹象日益增多，对美国经济衰退的担忧情绪不断加剧，导致市场对美联储放慢加息幅度的预期上升。从制造业看，受金融条件收紧影响，美国制造业投资活动和服务业活动急剧下滑。10月，美国Markit制造业PMI初值为49.9，跌破50荣枯线，陷入萎缩区间。同时，美国服务业PMI初值为46.6，连续4个月萎缩。

黄金何时能翻身？

在美联储“转鸽”预期提振下，美债收益率高位回落，近几日金价大幅反弹。对比来看，此前由于美联储加息预期不断抬升，美债收益率狂飙，美债真实利率大幅上行，黄金价格疲软不振，10月一度逼近1600美元/盎司关口。

黄金与美国实际利率一般呈负相关性，如果美国实际利率见顶，叠加地缘政治危机影响，黄金未来或迎来反弹。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，黄金价格经常被认为和美元指数呈现明显的负相关，看美元做黄金成为了部分投资者“共识的误区”。从历史上来看，美元指数与金价确实存在部分时间段内趋势上的相关，但实际上如果对比美国实际利率（TIPS）和金价，会发现其呈现更完美的趋势贴合。此外，金价不仅仅受到美国TIPS的影响，也受到全球实际利率的共同影响。

从TIPS对黄金价格影响的基本逻辑来看，黄金的资产属性决定了其基本相当于零息资产，实际利率决定了其他生息资产的投资回报率。在实际利率变化影响其他生息的资产回报率时，黄金的回报率相对其他生息资产的高低决定了黄金价格的波动趋势。

芦哲对记者表示，从2006年起，在TIPS处于较高水平时，黄金价格往往处于相对低位；而当TIPS较低，尤其是长期处于负区间内时，黄金价格基本处于高位。在绝大部分情况下，当TIPS呈现趋势性下降时，黄金价格反向趋势性上升，反之亦然。在实际收益率出现趋势性拐点时，黄金价格也往往出现阶段性拐点。

美国实际利率上行是金价被压制的主要原因，未来影响金价变化重要因素仍然集中在美国和欧洲实际利率的变化上。在芦哲看来，三季度7、8月的通胀数据公布后，市场错判美联储紧缩放缓的预期被纠偏，美国实际利率再次上行，金价小幅承压；四季度，欧洲经济的衰退预期或出现实质化升温，欧洲实际利率下行或驱动金价进入上行通道；2023年，美国或出现实质性衰退，美国实际利率下行或催化金价上行。

随着近期美债收益率走低，黄金暂时迎来喘息之机，但压力其实仍在。吕昊旻对记者表示，受美联储持续加息影响，美债收益率仍处在高位。截至2022年10月25日，美国1年期、5年期和10年期国债收益率均在4%上方，分别为4.6%、4.25%和4.1%，呈现明显的长短期倒挂现象，表明市场对短期资金的偏好程度更高。根据美联储9月议息会议预测，美联储2023年将加息至4.6%的水平。预计到2023年一季度，美债收益率将维持在4%水平之上，或将继续小幅上行；在2023年二季度后，可能逐步回落。

尽管长期来看金价有望反弹，但目前仍受到美联储鹰派政策压制。在吕昊旻看来，今年11月和12月，美联储货币政策紧缩大方向不会改变。2022年以来，美国通胀持续高位运行，“稳物价”是美联储首要经济任务。当前，美国核心通胀的主要驱动力由商品通胀切换为服务通胀，由于房租、工资等服务通胀与劳动力市场密切相关，并且具有很强的粘性，导致通胀回落将非常缓慢。因此，美联储在11月大概率继续加息75个基点，2022年内仍将加息100-125个基点。随着2023年核心通胀趋稳下行，美国通胀将趋势性回落，美联储加息节奏和幅度或将减缓。

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本期编辑 黎雨桐 实习生 梅乐轩