浙商证券股份有限公司马莉,詹陆雨近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《森马服饰三季报点评：积极改善库存，短期利润承压》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为4.63元。

森马服饰(002563)

(资料图片仅供参考)

投资要点

公司发布 22 年三季报，单 Q3 实现营业收入/归母净利润 33.0/1.7 亿元，同比下滑 5.8%/39.8%，流水降幅有所收窄；Q1-3 累计实现营业收入/归母净利润89.4/2.7 亿元，同比下滑 10.8%/71.2%。

外部零售环境压力犹存，流水已环比明显回暖，

22Q1-3 公司分别实现收入 33.1/23.3/33.0 亿元，同比变动-0.0%/-27.3%/-5.8%，端起来看，虽外部环境压力依然存在，但降幅已出现明显收窄。

分渠道看，我们预计电商收入同比增长低单位数、直营下滑低双位数、加盟渠道下滑高双位数。从门店数量角度，加盟渠道持续收缩。截至 22 年 Q3，公司全渠道门店总数 8285 家（较 21 年末-282 家） ，其中直营 755 家（较 21 年末-26 家），加盟及联营 7530 家（较 21 年末-256 家） 。

10 月以来，公司零售端数据依然承压，主要系疫情散点爆发，全国多地管控严格影响门店客流。但伴随公司内部数字化建设与零售模式的转变、组织架构和流程的优化，外部环境压力若有所减少，有望实现明显恢复。

盈利单季度承压，加强库存优化，资金储备充足。

利润端来看，22Q3 毛利率同比下降 2.1pp 至 39.2%，我们预计下滑原因主要系国际地缘政治+疫情影响下，供应链原材料成本上升、人力资源成本保持刚性，而吊牌价传导机制相对落后，短期内定倍率提升有限。

在毛利率的下降的背景下，一方面，为保持销售正常进行，公司依然保持正常的宣传费用投放；另一方面，公司直营、联营费用的相对刚性；叠加利润率最高的加盟渠道发货下滑幅度大于其他渠道，共同导致 Q3 归母净利下滑幅度达到71.2%，绝对值为 2.7 亿元。

截至 9 月末公司存货规模 46.7 亿，同比增长达到 16.7%，公司正通过逐步降低期货比例（从过去的期货占比 9 成逐步下降到 7 成） 、增强供应链柔性、通过库存中心加快周转，促进门店供应等方式加速库存优化。

公司期末货币资金 49.20 亿元，交易性金融资产 17.24 亿元，一年内到期非流动资产 1.04 亿元，合计 67.48 亿元，与 2022 年半年期末保持相对持平，充足的资金储备为公司在不稳定环境下保持稳定发展奠定基础。经营性现金流净额期末有所下滑的原因主要系本期销售下降，支付采购付款和费用支出同比增长所致，目前单季度经营性现金流净额已经转正。

盈利预测及估值：22 年以来，经营环境挑战预计仍将对行业零售造成系统性压力，但公司始终持续推动品牌运营、产品创新、精益零售、供应链管理、数智化等核心能力的建设，在产品革新、全域零售改革、库存通管理模式等多个重点领域进行发力，为未来经营效率的提升打下扎实基础。我们预计公司 22/23/24 年归母净利 7.5/12.1/15.5 亿，同比增速分别为-49.8%/+61.7%/+28.5%，对应估值16/10/8X，作为低估值高分红行业龙头，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化；

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张爱宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.88%，其预测2022年度归属净利润为盈利9.14亿，根据现价换算的预测PE为13.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级16家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为7.1。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、存货/营收率增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标4星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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