（报告出品方/作者：中国平安，杨侃、郑茜文）

复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因

美国：美联储快速降息，开启多轮量化宽松

(资料图片)

美联储快速降息，联邦基金目标利率降至0-0.25%。2007年8月，随着次贷危机演变，美联储宣布降息50个基点，并在接下来一 年多时间里持续多次降息，2008年12月美国贴现利率降至0.5%水平，联邦基金目标利率降至0-0.25%。

开启多轮量化宽松，美联储快速扩表。2008年11月，美联储公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策开始，此后连续 开启多轮QE，持续为市场注入流动性。2009-2014年美联储持有国债规模增速均超15%，持有国债占比由2008年的7%上升至2014 年的19%。

美国：加速处置不良资产，优化企业资产负债表

撮合涉险企业兼并收购，加快不良资产处置剥离。2008年3月，美联储批准JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即美联储通过贷款支持 摩根大通收购贝尔斯登，缓解其流动性短缺问题；紧接着美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，通过债务重组及资产 并购，加速不良资产处置及风险化解。

出台“问题资产救助计划”，修复危机企业资产负债表。2008年10月美国国会通过《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救 助计划（TARP）”，包括授予美国财政部7000亿美元资金额度，购买和担保金融机构问题资产，救助当时处于危机中的金融机 构，恢复金融市场稳定。包括花旗银行、摩根大通、美国银行、美国国际集团以及通用汽车、克莱斯勒等金融和非金融机构均获 得救助。

接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担。 2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的 “两房”提供救助，允许“两房”直接从联储贴现窗口借款，9月进一步接管“两房”。2009年2月出台住房援助计划，包括放 宽抵押再融资限制，允许信用良好的房主再次申请低利率贷款；鼓励贷款机构为中低收入房主降低月还贷额；加大对“两房” 的注资，美国企业和居民部门资产负债表很快获得修复。

美国：资产负债表快速修复为楼市回升关键

资产负债表快速修复为美国楼市回升关键。从本质上讲，尽管美国为应对次贷危机出台各种政策，但本质上为加速实体 及居民部门资产负债表修复，政府通过宽松流动性支持或直接注入等方式承接了企业及居民部门的杠杆率。

企业及居民端资产负债表的修复，配合大规模经济刺激计划及低利率环境，企业投资及居民消费意愿增强，带动经济及 居民可支配收入的恢复增长，反过来改善企业及居民资产负债表，形成良性循环，为楼市复苏奠定基础。

日本：政策应对不及时，加剧地市及楼市调整

降息速度较为缓慢。对比美国次贷后政策快速调整，1990年日本股市已经开始下跌，政府仍先后两次上调贴现利率，直到1991年 7月才开始下调贴现率。

土地贷款总量控制加速地价下行。1990年3月27日，大藏省发布“土地关联融资总量限制”，包括面向房地产业的贷款增长率限 制在总贷款增长率幅度之内；城市大银行等每季度报告有关向不动产业、建筑业以及“住专”等非银行金融机构提供的土地融资 实际状况，1990年日本家庭住房新增贷款同比下降18.7%。

地价税出台叠加股市下跌，客观加速了地价调整。随着1990年股市大幅下跌，破产公司逐渐增多，其持有的大量不动产被拍卖。 1991年出台《平成3年税制改革》，提高特别土地持有税的税率，对个人及法人长期持有的土地进行转让的行为课以重税，同年5 月地价税法公布，1992年执行，无异于“雪上加霜”，加速了囤积大量土地所有者的抛售，供需格局的快速恶化，客观上加速了 1991年开始的房价及地价调整。

日本：不良资产处置不果断，“住专”问题加剧地产坏账规模

不良资产处置不果断，银行报表迟迟得不到改善。1991开始日本房地产企业迎来破产高峰期，但不同于美国快速出台“问题资 产救助计划”，日本政府尚未意识到银行不良贷款问题的严重性，银行并没有选择处理抵押物，而是通过成立“共同债权收购 机构”②，长期持有抵押物，寄希望于经济及房价回升，导致不良债权处置过慢且持续累积，银行资产负债表迟迟得不到改 善。1997-1998年，北海拓殖银行等多家大型银行相继破产，日本银行90年末不良率持续超过5%。

“住专”监管缺位，地产坏账规模进一步加剧。“住专”为日本住宅专业金融公司的简称，为20世纪70年代在大藏省支持下建 立的以银行为母体的对私人和中小企业提供住房信贷的专业金融机构。住专公司作为银行子公司,主要向不动产公司和个人提供 住宅建设贷款。1990年3月的土地融资总量限制，“住专”却不在限制之列，导致“住专”对房地产市场的贷款不减反增；同时 母银行将不够贷款条件客户和零星小额贷款业务大量转向“住专”，导致其坏账率不断上升。到1995年6月末，“住专”总贷款 余额为11.8万亿日元，其中不良坏账规模达8.13万亿日元。

日本:实体过度参与证券及地市，负债规模快速扩张

日本实体企业大量参与股市、地市投资，持有土地及证券资产快速扩张。与美国不同，日本20世纪80、90年代房地产市场及股 市繁荣背后，大量企业深度参与土地、证券市场投资。1990年日本制造业、非制造业企业持有土地类资产规模较1980年增长 158%、281%，持有证券类资产分别增长179%和469%。1987-1990年民营企业（非金融类）持有住宅类资产快速增长，1990年增 速达17.2%。

日本：企业及居民资产负债表恶化，抑制投资及消费复苏节奏

随着1990年日本股市、楼市接连下跌，带来企业及居民资产端快速恶化，而负债端并未减少，杠杆率不降反升。根据国际清算银 行数据，日本非金融企业部门杠杆率由1990年的139%升至1994年的145%，居民部门杠杆率由67%升至70%，并持续处于高位。

企业及居民资产端恶化，持续对私人投资及消费形成压制。1992年日本制造业、非制造业增加值同比降11.7%和15.9%，私人需求 及私人企业设备投资同比增速较1991年下降5.4pct和13.5pct，且持续多年增速处于低位。

对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局

中美日杠杆均处于高位，但国内已提前回落

企业及居民杠杆率均经历快速上升，处于相对高位。对比本次国内楼市调整及美日危机，从调整前房企及居民杠杆来看，美日中 企业及居民杠杆率均处于高位，1990年日本三井不动产资产负债率达82.2%，美国三家主流房企2007年资产负债率均值为55.5%， 2020年上市A股房企净负债率为73.8%，均处于当时较高水平。从居民杠杆率来看，日（ 1990年）、美（2008）、中（ 2020 ）居 民杠杆率分别为68.4%、99.1%和61.8%，均处于相对高位。

不同于美日，国内本轮楼市调整前，已开启主动降杠杆。2020年“三条红线” 对房企负债率提出定量要求，2021年银行“房贷集 中度管理”限制资金过度流入楼市，2020-2021年房企杠杆率持续两年下降，2021年居民杠杆率亦结束多年上升趋势。

房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手

房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手。美国次贷危机重要原因之一为给低信用、低收入群体加杠杆，2001-2005年美国次 贷规模增速连续超过20%，叠加“零首付”等低首付政策及金融衍生工具的扩大效应导致危机爆发；日本实体企业过多参与股市及 土地投资导致资产负债表快速恶化，同时对“住专”等机构监管缺位也是导致房地产持续调整重要因素。此外美日金融机构过度参 与房地产市场，金融机构风险传染为美日房地产风险向系统性风险传导关键。2009年美国次级贷款总体断供比例达15.6%，商业银 行住房抵押贷款拖欠率达9.8%。

国内首付比例较高，不良率仍处较低水平

国内首付比例较高，不良率仍处较低水平。国内普遍首付比例较高（首套普遍2-3成），同时对贷款人收入有一定要求（通 常要求家庭月收入为月供的2倍），居民购房杠杆率低于美国。同时随着“房贷集中度管理”出台，2021年国内新增房贷/总 销售额的比例进一步下降至34.4%，各家金融机构逐步收缩地产业务，加强风控管理，整体不良率仍处于低位。

资金均过度流入楼市，国内势头已逐步扭转

中美日调整前均存在资金过度流入楼市，1990、2007、2020年前日美中金融机构或商业银行房贷余额均保持双位数增长。但随着 “三条红线”、“房贷两集中政策”的出台，国内房贷余额增速持续回落。2021年6月，银保监会表示资金过度流入房地产市场问 题得到初步扭转，2022年银保监会多次发言房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。

展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓

资产端担忧或是本轮楼市复苏重要阻碍

2021年四季度以来，中央及各地方政府多次出台各项地产宽松政策，但不同于历轮放松周期，本轮楼市迟迟未见明显改观，2022年 前9月全国投资、销售面积累计同比下降8%和22.2%。结合此前美日危机后楼市走势差异的分析，供需两侧资产端预期恶化或为本轮 楼市政策未见明显成效的重要原因。

需求端：居民收入预期谨慎，加杠杆意愿并不强烈

从需求端来看，经济增长动能趋弱叠加疫情反复，2022年居民可支配收入增速有所放缓、失业率小幅上行，居民对经济形 势、收入预期担忧升温。在这种背景下，尽管2022年房贷利率大幅下行，部分城市放开首套房贷款标准，但居民加杠杆意愿 并不强烈，一定程度制约政策实施效果。从居民中长期贷款来看，2022年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，2、4月甚至出 现单月负新增（居民净偿还房贷），反映出居民端提前还房贷降杠杆。

居民预期亟待扭转，宏观经济政策须更多发力

2021年下半年以来，从中央到地方已经出台包括放松限购、限贷，降低首付门槛、下调房贷利率下限等政策，但政策着力点 更多在于降低购房者置业门槛。正如前文分析，当前居民端需求释放障碍在于未来经济、收入预期转弱，未来除进一步放开 需求端限制政策外，宏观经济政策须加大发力，提振购房者信心。

供给端：房企资产负债表恶化，信用持续受损

从供给端来看，受前期需求透支及个别房企信用事件影响，2021 年下半年以来楼市急转直下，房企经营及融资现金流快速恶化， 多家规模房企出险展期或违约，叠加2022年7月行业个别事件的 冲击，市场（地方政府、金融机构、购房者、地产产业链上下 游）对房企交付、还款信心进一步减弱，围绕房企（尤其是民 企）的信用链条遭受极大挑战。信任担忧持续扩散以及不断的自 我强化，带来行业多数房企资产负债表快速恶化，也是导致本轮 政策效果不及预期、调整时间过长的重要原因。

部分举措缓解房企短期现金流，但或加大债务端压力

当前收并购及AMC纾困主要聚焦“项目”层面。2021年12月央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目 并购金融服务的通知》，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目；2022年4月央行召集6大行、12家股份制银行、5大 AMC就12家问题房企纾困并购业务情况召开专题会议，但收并购及AMC纾困更多聚焦项目层面。

增信融资利于缓解短期现金流，但并未降低企业负债端压力。2022年5月，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融 资专项支持计划，通过创设信用保护工具等方式，增信符合条件的民营企业债券融资。8月以来中债增进支持新城控股、美的 置业等多家房企成功发债融资。但由于信用端担忧，增信融资整体规模有限，同时某种程度进一步加大房企负债压力，难以 从根本上解决多数房企当前面临的困境。

多措并举稳定主体信用，重构信用链条刻不容缓

尽管房企积极自救、供给侧亦出台多项政策（鼓励收并购、增信发债等），2022年下半年仍有个别房企债务展期、违约，房企信用 危机并未得到有效解决，我们认为修复房企报表、稳定主体信用需要供给侧更多政策发力。

从保项目到保主体，从纾困到救助。参考美国经验，2008年美国出台“问题资产救助计划（TARP）”，购买和担保金融机构问题资 产；国内尽管已成立纾困基金，但更多聚焦项目层面，且主要为资产大于负债项目，核心仍在于“保项目、保交付”。但“保交楼 不保主体”可能会导致后续楼市恢复过程中主体缺位，不利于项目稳妥交付及行业平稳发展。同时若大部分房企债务违约，存量项 目处置将更加困难，不利于行业中长期良性循环。因此未来可否参考国外经验，有选择性收购部分房企不良资产或政府信用注资支 持，从企业层面整体优化其资产负债表，帮助相对资质较好房企重塑信用，逐步走出困境。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。