大类资产复盘（121）：2022.11.14-20

本周，中国债券市场大幅调整，成为大类资产市场的焦点。基于债市在反映经济基本面和传导政策方面的重要地位，理清本次债市调整的有关问题，也成为目前市场分析的首要工作。

本次债券调整，诱因是上周出台的“疫情防控二十条优化措施”和“金融支持房地产十六条”，大幅修正了市场的基本面预期。此外，11月以来，此前持续明显低于政策利率的市场利率DR007逐渐向政策利率靠拢，引发了市场对于货币政策退出宽松的担忧。在本周发布的货币政策执行报告中，央行对基本面的乐观程度提高，对通胀的关注程度也提高，叠加缩量的MLF续做，更引发了市场对货币政策转向的担忧。而这些因素引发的市场大幅调整，又与理财净值化后的大规模赎回及止损、锁定全年收益等市场交易结构因素交织在一起，共同导致了本次小规模“债灾”。

(资料图片)

对于本次债券调整在基本面、货币政策、微观交易结构等层面的分析，已经有很多了，总体来说我认为是莫衷一是，目前也很难判断债市是否已经真正转熊。在8月以前，我在公众号上对债市一直都是比较坚定的战略看多，8月降息后，我认为全年行情可能会提前走完，之后认为收益率可能已经见底。但是收益率见底与彻底走熊还是两个概念。目前，我认为从基本面、货币政策角度来看，判断债券走熊没有充足的依据，但是应当建立起一个可观测的逻辑框架。

基于此，我想首先提出一个关于货币政策变化的假说。

这一逻辑对货币政策的指导价值，是基于货币政策作为总量政策，是在执行时链条最短、阻力最小的政策这一事实。财政政策、产业政策、监管政策，都需要具体的人去执行，而且需要一层层地下达和执行，所以其执行效率相比货币政策总是较低的，而且由于这些政策总会影响到执行链中的某些人的利益，因此在执行时还会遭遇阻力。货币政策是最简洁直白的总量政策，降息就是降息，降准就是降准，一纸公告，没有含糊的余地，也没有执行链条，公开市场操作只涉及到很少量的执行者，执行效率也很高；此外，宽松的货币政策，损害的是全体持币人的利益，相比其他政策，这一受害方过于抽象，损害方式也过于间接，因此无法形成阻力，相反，由于持币人站在拥有话语权者的反面，宽松的货币政策是最容易推进的政策。这就是在非常时期，宽松的货币政策一定是基调政策的政治原因。需要指出的是，这里说的是货币政策本身，货币政策传导和货币政策本身是两个概念，不能把货币政策的传导效率混同于货币政策的执行效率。此外，我们之前也讨论过，在正常情况下，央行有一定的天然鹰派属性，也就是把币值稳定作为首要政策目标；但在非常时期，由于作为总量政策的货币政策很容易被摆到背锅的位置上，所以不会前瞻性退出。

上面的这个逻辑，是我们在今年前几个月提出的，非常时期货币政策一定会保持非常（这里的“非常”，不是very，而是abnormal）宽松的主要逻辑。从结果来看，这一逻辑基本上得到了验证；我在9月的时候，也曾在知识星球上指出了这一逻辑已经发生变化和松动（见下图）。基于逻辑框架一致性的考量，既然非常时期可能已经结束，那么我们也应该考虑货币政策退出非常宽松状态的可能性。但是需要注意的是，货币政策退出非常宽松状态，不是要变紧，而是由abnormal状态回归normal状态。

而normal状态的货币政策，其政策框架就是盯住五大目标（币值稳定、经济合理增长、充分就业、国际收支平衡、金融市场稳定）的相机抉择。三季度的货币政策政策执行报告，里面一些措辞的变化，我更倾向于把它理解为货币政策退出abnormal状态的信号，而不是转向紧缩的信号。这是基于我们全年逻辑框架一致性的判断。

货币政策由abnormal状态转变为normal状态，其在货币政策表现上，即由无条件宽松（或者预防性宽松）转向相机抉择下的有条件宽松。货币政策执行报告对经济基本面变得更为乐观，对通胀更为关注，与近期的数据并不匹配，更有可能是一种最终目标的宣示，而非实际的政策变动。但是，政策模式转变后，无条件宽松下的资金持续宽松和利率持续偏低将有所变化，变为波动加大、中枢水平提高，但中枢并不会立即回归政策利率，甚至当实际数据情况与目标不符的时候，资金面仍然会十分宽松。总之，不会前瞻性收紧，但会阶段性放任资金面波动，特别是由市场因素导致的资金面波动（如市场杠杆水平提高、信贷扩张导致的准备金回笼加大等），在必要的时候仍会保持十分（very）宽松。

上述框架，目前还只能说是一个假说，但是很快就可以得到验证。

目前，10月份的各项数据已经基本公布完毕，进出口、货币金融、实体经济、就业、物价数据全面走弱；美国通胀数据低于预期，美联储加息预期弱化，人民币汇率走强。从数据来看，在五大目标中，币值稳定和国际收支平衡目标受到的威胁下降，经济合理增长和充分就业目标受到的威胁上升；金融市场中，虽然权益市场近期偏强，但债券市场大幅下跌引发赎回-下跌螺旋，金融市场稳定目标受到的威胁上升。因此，五大目标全部指向货币政策应继续保持宽松，如果后期资金仍然持续紧张，则需要修正我们的这个假说。

上面讲的是货币政策。本次债市调整幅度巨大的另一个重要原因是理财净值化导致的赎回。本次债市大幅调整，是理财净值化转型以后的债市首次快速调整，不少理财产品都出现了破净，这对理财投资者的影响可能相当深远，从而带来其他变化。这种变化，不仅可能影响债市的定价体系，影响大类资产市场的配置逻辑，甚至可能影响到固收的行业生态。不过对这个问题，我也没有作足够的思考，也不是我一篇周度小作文能说清楚的，暂时按下不表。

本周以来，特别是本周末，部分城市的疫情防控又有收紧迹象，这一点我在上周的公众号文章中已有暗示，在本周的知识星球中也作了论述，之所以之前没有说得很明白，只能说你懂的。上周的二十条，更多是技术性调整，这一点在上周没有被市场重视，现在应该会被市场逐渐认识到。

本周二，市场对《人民日报》的一篇评论作出了错误解读，我在当天即在知识星球上对此进行了明确的澄清。我把这条知识星球全文发布在本文末尾，供参阅。本周写了多条知识星球，有一些是发表感想，有的是对市场的评述，也对货币政策执行报告中提到的存贷差扩大、预防性储蓄、需求侧变化等逻辑，结合之前写过的生活性服务业复苏问题进行了论述。

本周，权益市场总体表现较为理性，疫情防控放松受益板块有一些调整，房地产产业链相关板块表现较好，另外还有一些受益于外交环境变化的板块表现较好。目前对权益市场的看法与之前保持一致，此外，债市的调整如果体现为居民资产配置偏好的变化，则逻辑上应有利于权益，且在当前货币政策框架下，债市调整不至于波及股市。