部分基金管理人采取了规模突击策略，或是为了拯救基金免于清盘，或是为了满足名录对规模的硬性要求。在以规模为核心商业逻辑的公募基金业，个人养老金的启动能给养老目标基金提供多大的规模驱动力

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文|黄慧玲

编辑|袁满

默默无闻的养老目标基金终于迎来了高光时刻。11月28日，个人养老金基金正式开售，各家公司纷纷晒出申购第一单。作为最先纳入个人养老金名录的基金品种，养老目标基金备受市场关注。

养老目标基金，顾名思义，以养老为目标的基金。2018年诞生之时，养老目标基金就在为迎接第三支柱和税优政策做准备。与一般基金的不同点在于，此类基金追求养老资产的长期稳健增值，鼓励投资人长期持有，目前全部以FOF形式运作，更强调对波动率和风险的控制。

根据监管的要求，规模持续达到清盘线（5000万）之上、或者一次性超过普通基金成立的合格线（2亿元）的养老目标基金，通常情况下都能纳入首批个人养老金产品名录。

规模，正是养老目标基金运作四年来挥之不去的难题之一。东方财富choice数据显示，当前仍有许多基金在生死线上挣扎。截至12月2日，已有两只养老目标基金宣布清盘。在129只纳入首批名录的基金中，有40只基金小于2亿元，18只基金小于1亿元，6只基金规模刚过5000万元。

《财经》记者梳理发现，过去一年里，部分基金管理人采取了规模突击策略，或是为了拯救养老目标基金免于清盘，或是为了满足名录对规模的硬性要求。此外，规模突击策略也给一些基金的正常运作带来了冲击。

规模突击能解燃眉之急，但非长久之计。纳入个人养老金名录能改变养老目标基金的困局吗？在以规模为核心商业逻辑的公募基金业，养老目标基金能走多远？这场马拉松，谁能跑到最后？对于寄托了养老厚望的投资者来说，又能否安心陪跑？

规模突击

《财经》记者梳理发现，今年二、三季度期间部分基金公司旗下养老目标基金出现了规模的异常增长。

数据显示，二、三季度期间共有19只基金（不同份额合并计算）规模增长超一倍，涉及基金公司包括汇添富、银华、广发、中欧、易方达、鹏华、万家、华宝、招商、前海开源、工银瑞信、富国等。

此番规模增长并非常态。对比整体数据，二、三季度期间养老目标基金的净申购赎回率分别为25.85%、6.40%。而规模大幅增长的基金，多数为原本徘徊在5000万清盘线的养老目标基金，规模增长后大多刚好超过两亿元。

基金公司为什么集体冲规模？

目的之一是让产品免于清盘命运。数据显示，超过一半的养老目标基金为发起式产品。此类基金成立门槛低，但强化了退出机制。基金合同生效三年后的对应日，若资产规模低于2亿元，基金合同自动终止，同时不得通过召开持有人大会的方式延续。

有基金公司人士向《财经》记者透露，“之前公司领导给销售部门下了任务，必须救起这些养老目标基金。”但部分基金短时间内的规模大幅增长，对基金正常的投资节奏造成了一定冲击。

比如银华基金，该基金旗下共有7只养老目标基金，除了两只今年3月成立的次新基金外，其余基金均纳入首批名录。今年年初，仅1只基金（银华尊和养老2035）规模超过3亿元，其余基金规模均游走在五千万上下。但二季度、三季度期间，这些迷你基金规模均实现大幅增长，增长幅度在四倍到九倍之间。

基金经理亦在相关产品季报中记录下当时的情况：“四月底开始，本基金收到了大量资金申购申请。”基金经理表示，为了及时满足基金合同中“80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额”的要求，使用了场内债券ETF及时补足持有基金头寸；同时，为了及时补齐风险资产头寸，采用了场内ETF补齐风险仓位的操作方式。“后期，我们将根据市场情况和基金策略，做好场内ETF和场外基金的平衡。”

从基金经理的自述中可以看到，面对突如其来的大量申购，基金主要用场内债券类资产满足契约要求，并用场内ETF将风险仓位补齐。从招募说明书中可以看到，该基金今年的权益类仓位区间为13%-38%，中枢仓位为28%。

结合基金净值走势来看，大幅提升的债券类资产仓位抹平了基金净值的波动，也令基金错过今年的第一次反弹行情。以银华尊和养老2030为例，4月底至6月中旬，基金净值曲线几乎呈直线，二季度期间净值上涨0.33%，低于同期业绩比较基准收益率2.59%的水平，沪深300指数上涨6.21%

对比基金成立日与规模异动的时间节点，可发现大部分基金的冲规模动机为“保壳”。不过，也有一些规模异动的基金并未面临“生死抉择”，此番举动或为纳入养老名录而努力。

要想进入证监会的个人养老金基金名录，需要满足规模方面的硬性条件。11月4日，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。其中对规模的要求为最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元。

实际上，监管已经对规模放低了门槛。更早之前的征求意见稿对规模的要求仅有“最近4个季度末规模不低于5000万元”。按意见稿的版本，可纳入名录的养老目标基金理论上占现存产品总数比例为60%。在最新版本中，覆盖范围扩大至75%。

不过，要跨过这个极低的规模门槛，对许多基金公司来说仍然存在困难。截至11月18日数据显示，全市场共有193只养老目标基金（不同份额合并计算），总规模946亿元。此次披露入选的产品共有129只，占比67%。也就是说，仍然有33%的基金由于各种原因未能入选。

困境循环

想打赢养老目标基金规模突击战并不是一件容易的事。

此类基金持有期至少在一年以上，最长的持有期达到五年，很难找到大规模的“帮忙资金”。“养老”的特征决定了它们很难有短期亮眼的业绩，再加上此前没有政策支持等各种因素，导致市场热情度较低。历经四年多的发展，全部养老目标基金的规模加起来尚未突破千亿元，这个体量与顶流基金经理单人的管理规模相当。

养老目标基金陷入了循环困境：业绩不温不火，规模就做不大；规模不达标，就进不了名录；进不了名录，就没有政策支持，更难做大规模，基金管理人更难有动力坚持下去。 

也因此，个人养老金名录或成为养老目标基金命运的岔路口。借助个人养老政策的东风，一些养老目标基金站上了新舞台。对另一些基金来说，却是走向消亡的倒计时。

数据显示，今年已有两只养老目标基金清盘，均成立于2019年。“这些产品早先是为了抢布局而做，也就是为做而做。”一位知情人士评价道，“实际运作下来，哪些产品更匹配市场需求，哪些产品更有生命力，基金公司自有一杆秤。现在基金清盘也常态化了，面子问题也不再是主要考虑因素。”

值得注意的是，其中一只清盘基金为发起式基金。“后面还会有其他发起式养老目标基金面临这个问题。”该人士表示，“如果其他基金不能在3年到期时净资产达到2亿元，也会面临清盘问题。”

需说明的是，由于个人养老金名录对规模的要求比发起式基金合同的存续要求更低，因此哪怕是已经列入个人养老金名录的基金，未来也存在清盘的可能性。

“我们内部也做过很多讨论，究竟要不要保留？尤其是持有期偏长的产品，你觉得呢？”在谈及自家存在清盘隐忧的基金时，一家基金公司市场人士反问《财经》记者。

这是一个两难的选择。

持有期的长短决定了权益类资产的仓位上限。一年持有期产品的权益仓位上限为30%，三年期为60%，五年期为80%。业内主流观点认为，养老金投资为超长期投资，结合过去各类资产的长期表现，理论上应该以权益类资产投资为主。

但在实际操作中，基金公司面临的困难很实际：持有期长的基金很难卖，持有期越长越难卖。从规模来看，一年持有期类基金规模最大的为155亿元，三年持有期类基金规模最大的为12亿元，五年持有期的规模最大值为9.85亿元。对应产品数量亦层级递减。

“一只基金拿五年，仅仅这一点就让很多投资者犹豫了。”有基金观察者表示，“五年时间会发生多少事？急需用钱怎么办？基金经理换人了怎么办？五年后能不能达到预期回报？很多因素需要考虑。”

面对养老目标基金的规模难题，有头部公司基金经理直言，看一家基金公司到底重视不重视养老产品的布局，规模是个直观指标。“规模大的基本上也都是受重视的品种，规模比较小的，受重视程度自然就会差一些，或者说基金管理人有心无力。”

“并不是不重视，只是有些公司跑得快一些，有些公司跑得慢一些。”深圳一家基金公司人士反驳道，“养老目标基金以FOF形式运作，本身就是很新的品种。目前公募FOF只发展了五年多，合适的基金经理人选并不容易找。要么从其他行业挖人，要么自己慢慢培养。”

“养老产品是长期业务。采取什么方式去布局，各家公司选择的路径是不一样的。它不是一个百米跑，大家没得选择，听到发令枪就必须竭尽全力往前冲。它是一场马拉松，有人选择前半程发力，有人后半程发力。”北京一位基金经理表示。

“关键是要想清楚，到底要不要做，怎么做？”华南一家头部基金公司资深市场人士告诉《财经》记者，“养老目标基金初期发展必然是艰难的。那些养老产品布局上比较好的公司，过去几年确实持续投入了大量的精力和时间，可谓种瓜得瓜。”

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