当投资者希望赎回但无法赎回时，这可能会改变所有人的行为。

黑石(Blackstone)旗下规模庞大的零售房地产基金最近在遭遇超额提款请求后限制赎回的行为，为这个一度炙手可热行业的投资者敲响了警钟，该行业现在可能面临更多监管审查。

黑石房地产投资信托基金，也就是众所周知的BREIT，本不应该提供意外。690亿美元的 BREIT 是非交易型基金中的领导者，它是一种能够获得稳定回报、4% 高额股息和世界顶级商业地产投资者专业能力的投资方式。但作为回报，投资者牺牲了流动性ーー他们只能从这只不在交易所交易的基金中撤出投资，每月最高可达资产净值的2% ，每季度最高可达资产净值的5% 。在相当长的一段时间里，这种做法行之有效：该基金今年截至10月份的回报率为9% ，自大约6年前成立以来，年回报率为13% 。

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这些强劲的回报在2021年吸引了260亿美元的净买入。但资金流入变成了资金流出。12月1日，黑石集团(BX)出人意料地宣布: 在请求达到季度上限后，该集团将限制投资者的赎回，即所谓“关闭”一只基金。赎回要求由10月份的18亿美元增至11月份的30亿美元，迫使银行只能按比例分摊和接受43% 的赎回要求，以便将总支付额限制在2% ，即13亿美元之内。为了不超过5% 的季度上限，黑石房地产投资信托基金在12月份只允许赎回0.3% 的资金，大约2亿美元。

华尔街分析师表示，随着该基金现在被封闭，赎回可能还会继续，资金流入可能会受到挑战。蒙特利尔银行分析师鲁弗斯·霍恩(Rufus Hone)写道，他预计近期资金流入将“基本下降为零”，而巴克莱(Barclays)的本杰明·布迪什(Benjamin Budish)将黑石股票评级从“超配”下调为“标配”，他写道，这些上限可能“进一步推动银行类型的赎回请求，并对新的资金流入构成压力，因为顾问们不太可能推荐(目前)流动性受限的产品。”

这种资金流向的逆转可能会成为黑石房地产投资信托基金的大麻烦。上市的房地产投资信托基金拥有永久性资本，但是房地产投资信托基金依赖于投资者的流动。如果继续撤资，该基金可能将不得不出售在经济形势好转时买入的资产，或者增加已经相当可观的债务负担。截至9月底，该基金的债务总额为680亿美元。

BREIT 拥有超过90亿美元的流动性，但其中大部分是信贷额度和其他借贷工具。截至9月30日，可用现金总额为14亿美元。本月早些时候，BREIT 宣布出售拉斯维加斯两处房产——美高梅大酒店(MGM Grand)和曼德勒湾(Mandalay Bay)——大约50% 的股权，这将在2023年初带来13亿美元的收益。

曼德勒湾(Mandalay Bay)

“这对金融业是一个重要的测试案例，对投资顾问和投资者来说是一个启发性的时刻”，瑞士信贷(Credit Suisse)分析师比尔·卡茨(Bill Katz)表示：“在资产净值走高的牛市中，这一切都运行良好，但当你进入一个更不稳定的环境，投资者希望赎回但无法赎回时，这可能就会改变所有人的行为。”他写道，由于投资者流动性问题，监管机构可能会对非交易型基金进行更仔细的审查。

卡茨预计，到2023年第三季度，BREIT 的季度赎回限额将达到5% 。投资者拥有赎回的动机，因为BREIT今年上涨了9% ，而可比较的上市房地产投资信托基金下跌了约30% 。

黑石集团为 BREIT 及其结构辩护。黑石总裁乔恩·格雷(Jon Gray)周四在接受 CNBC 采访时表示，黑石房地产投资信托基金为了保护投资者基础而限制流动性“非常重要”。该公司在一份声明中表示: “我们的业务是建立在业绩而非资金流的基础之上，而我们的业绩坚如磐石。黑石房地产投资信托基金自近6年前成立以来，已经为投资者带来了非凡的回报，并且由于其在阳光地带集中于出租住房和物流，以及其长期固定利率债务结构，该基金对未来的定位良好。”

但这种表现是要付出高昂代价的。黑石房地产投资信托基金收取两项费用: 一项是高达净资产1.25% 的年管理费，另一项是年总回报率在5% 或以上时12.5% 的奖励费。今年到目前为止，这些费用共计14亿美元。

管理费和奖励费是用股票支付的，而不是现金。这反映在 BREIT 净收益的计算中，这是公认会计原则所要求的。高昂的费用加上高企的折旧，是BREIT2022年以来和近年来在公认会计原则基础上亏损运营的关键原因。但基于其财务状况，BREIT 没有在一个关键的 REIT 现金流量指标中反映费用，即可用于分配的资金，或 FAD (来自经营调整后的资金) ，或 AFFO (另一个 REIT 现金流量指标)。

这对 BREIT 规模庞大、税收优势明显的分配(即4% 的股息收益率)产生了影响。该基金在2022年前9个月支付了20亿美元的股息，而 FAD 为15亿美元。如果加上管理费和奖励费，FAD 将接近零。

BREIT 更喜欢关注来自运营的现金流，并且根据这个衡量标准，它涵盖了分配。但来自运营的现金流不包括管理和奖励费用，以及 BREIT 物业的维护资本拨备。这与可比较的公司形成了鲜明的对比，比如 领先的仓储式REIT基金Prologis (PLD) ，Equity Residential (EQR)和中美洲公寓社区(MAA) ，这两家顶级公寓式房地产投资信托基金轻松地覆盖了 AFFO 的股息。

“ AFFO 和 FAD 是非 GAAP 指标，不影响投资者回报”，黑石在声明中称，“ BREIT 涵盖来自运营现金流的分配，这是一个 GAAP 指标。总回报就是总回报ーー它反映了 BREIT 的净资产价值以及现金流和升值的组合。”

投资者可能希望选择类似的公共房地产投资信托基金，比如中美洲公寓社区或 Prologis。投资者可以利用他们低于黑石房地产投资信托基金的股价下跌和杠杆率。Advisors Capital Management 首席投资官查尔斯·利伯曼(Charles Lieberman)表示: “我不认为放弃私人结构中的流动性有什么好处”。

投资者可能同样如此。

文｜安德鲁·巴里

编辑｜彭韧

翻译 | Tina

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年12月9日报道“The Lesson of Blackstone’s Retail Real Estate Fund: Liquidity Matters.”。

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