研值组【基动人心】系列第二十八期

文│研值组 Jamie

(资料图片)

编│研值组 Jamie

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一只产品优秀不难，难的是只只产品都优秀。

在基金行业里，经常可以看到这么一种现象，一位基金经理手头有一只表现极佳的基金，业绩一骑绝尘，但是其他产品却惨不忍睹，频频吊车尾。

究其背后原因，对于一家基金公司而言，集中动员力量营造一只明星基虽然困难，但也并非不能做到，成功之后可以为公司带来不小的流量和良好的口碑。但是明星基以外的产品，由于缺乏资源投入和关注，往往表现并不如人意。并且，这种人为打造的明星基，没有能力支撑，长时间来看陨落的概率比较高。

另外，一位基金经理成名之后，也很容易被“硬塞”一些基金，以发挥带货的作用，而最终导致规模超出了能力圈，投资者经常慕名而来败兴而归。

市场上公认优秀的基金经理中，也只有少数几位如泉果基金赵诣、交银施罗德杨金金等能够做到旗下产品雨露均沾。或者更极端一点，像富国基金朱少醒一样，干脆直接只管理一只基金。

管理的基金每只表现都稳定的基金经理，市场上确实非常少。研值组发现，大成基金刘旭管理的基金除了代表作大成高新技术产业连续7年跑赢大盘、年化回报接近18%以外，其余在管基金也很争气，出品即精品，业绩表现大多位居同类前30%，可以说是市场中的良心基金经理。

端水大师

刘旭的代表作是大成高新技术产业（代码：000628）。这只产品可谓逆天改命，Wind数据显示，刘旭是2015年7月29日市场最高位区间接手的这只基金，但其任职7年多，截至2022年12月12日，大成高新技术产业A回报达到238.33%，对应年化17.96%。

大成高新技术产业A还做到了连续六年跑赢指数，据统计能做到这一点的，全市场大概总共也就30只基金。

虽然今年还没结束，但截至2022年12月12日，大成高新技术产业A的表现也好于沪深300指数。

和普通股票型基金相比，除了2019年略不及以外，2016年以来每年大成高新技术产业A都能跑赢普通股票型基金。典型的如2016年，股基和指数都是10%以上的负回报，而大成高新技术产业A顽强地实现了0.83%的正回报。

刘旭不一样的地方在于，除了这只拳头产品以外，其余产品也都称得上优秀。

除了规模最小的大成睿裕六个月持有以外，刘旭管理的其余产品回报基本在同类前30%分位内。大成优势企业、大成匠心卓越三年持有均处于15%分位以内。

别小瞧排名前30%的力量，霍华德·马克斯曾在1990年的投资备忘录中介绍过美国一家大型中西部养老金基金的做法，1990 年之前，他们的排名从来没有一年低于 47%，也从来没有高于 27%。14 年总体算下来，你猜怎么着，他们的排名在前4%。

而且，刘旭是出了名的马拉松型选手，时间越长越能获取超额收益。Wind数据显示，截至2022年12月13日，大成高新技术产业A近1年、近2年、近3年、近5年的相对基准的超额回报分别为4.98%、20.3%、63.06%和107.18%，越到后面爆发性越强，因此几只成立时间较短的基金，未来或许还可以有更多期待。

敢于重仓 偏爱制造业

能够做到所有产品都齐头并进，基金经理肯定是有很强的know-how。研值组带大家来观察一下刘旭的持仓风格。和他管理基金的风格一样，也是求精而不求多，敢于重仓。

拿大成高新技术产业A举例，最新的三季报显示，截至三季度末前十大重仓股占股票市值比达到73.92%，集中度较高。第一大重仓股是某通信领域龙头，三季度末单只股票市值达3.62亿元，占基金股票市值比重达到了9.66%。第二大至第四大重仓股的占比也均超过9%，持仓市值均超3亿元。

不仅如此，前十大重仓股中，大成高新技术产业A进入了其中三只股票的前十大股东之中，显示出刘旭在投资时的果敢与决断。

这一风格在2021年演绎到了极致。截至2021年末，基金前十大重仓股中，大成高新技术产业A位列前十大股东的，一共达到了6只，持仓市值大部分超过3亿元。前十大重仓股占股票市值比达到82.80%，持股集中度则达到74.66%。

事实上，6年多以来大成高新技术产业A持股集中度均明显高于同类平均，最高时前十大重仓股达到基金净值的近八成。

刘旭表示，他个人会更倾向于高集中度，对于深入挖掘并确定看好的股票，往往直接买入较高仓位，不做试探性的仓位。

在个股行业选择上，刘旭偏爱制造业。

制造业是个筐，啥都能往里面装。这几年不少明星基金经理都是研究制造业出身，因为长期看制造业，基金经理视角会相对广而杂，并不是专精于某单一行业，能够极大地拓宽能力边界。

刘旭以前是制造业的研究员，2011年至2013年的时候在广发证券就长期覆盖家电和制造业，积累了对于传统制造行业的认知框架，在偏传统制造行业里的投资胜率出众。

Wind数据显示，截至2022年9月末，按照证监会行业分类，大成高新技术产业A在制造业的配置达到了78.32%，而2021年9月末这个数字甚至达到了96.37%。

像宏发股份、景津装备、凌霄泵业、艾华集团、海容冷链……这些公司的主营包括继电器、压滤机整机、电泵、铝电解电容器、商用冷链设备等等，光听着就觉得冷门，鲜有出现在公众视野中，而在它们自身的供应链中，都是极有竞争力的存在。刘旭就是可以把它们挖掘出来，着实是不折不扣的制造业牛股捕手。

注重安全边际 会买更会卖

持股集中度那么高、仓位那么重、行业这么集中，刘旭管理基金的回撤会不会很大？答案是否定的。

自2017年以来，大成高新技术产业A回撤最多的时候是在今年10月末，仅为23.10%，次高是在2018年10月末，达到20.07%，其余大多数时间都在10%以内。这两波熊市都能将回撤控制在20%左右，足可见功力。

几只成立年限相对较短的基金例如大成优势企业A、大成睿鑫A等在2022年以前的最高回撤也均未超过12%。

之所以刘旭能做到这一点，关键在于，既会买，更会卖。

作为价值投资的信徒，刘旭非常看重安全边际。2016年的震荡市，刘旭寻找到一些我感觉很有安全边际的优秀公司投资，创造了一些超额收益。前面研值组也说了，当年指数跌超10%，而大成高新技术产业A正回报，或许就是这段时期坚定了他走价值投资路子的决心。

从个股选择来看，他很少布局估值在30倍以上的公司。

像大成高新技术产业A2016年二季度开始重仓的三花智控，当时的市盈率估值大约在20-30倍。

大成高新技术产业A2019年四季度重仓海康威视的时候，当时的估值也来到了一个阶段性低点，在23-27倍左右。

类似地，大成高新技术产业A2020年一季度重仓凌霄泵业，后者当时市盈率在10倍左右，重仓陕西煤业时估值在6-8倍左右；四季度重仓正泰电器时后者估值在20倍左右，并且很快被增长的业绩所消化。其他基金，例如大成睿鑫A今年二季度买的中钨高新、大成匠心卓越三年持有A今年三季度买的太阳纸业，也是一样的逻辑。

在刘旭看来，低估值就是对投资者最好的保护，在较低的估值下更容易理解所投资的企业，而高估值承受的风险过高。如果企业足够优秀，估值很低，发生大幅回撤概率并不高。退一步，即使一些股票出现较大回撤，若它仍能满足他的选股标准而且整体投资逻辑未变，他会继续坚定持有。

Wind数据显示，2015年以来，大成高新技术产业除了基金成立首年持股估值较高以外，其余年份十大重仓年末平均市盈率均在30倍以下，牛市估值会适当提高，熊市估值则会有意识降低。如今年上半年末，该基金前十大持仓股票的平均市盈率仅为10.81倍，体现出基金的风控意识。

看完买入我们再看卖出。据研值组了解，刘旭卖出股票则有两种情况，一是涨得比较多了，收获了好结果，估值贵了卖出；第二，看错了卖出。

涨得比较多，比如前面说的2016年二季度大举买入的三花智控，2017年涨了不少大成高新技术产业A卖出了；再比如2020年四季度重仓的正泰电器，2021年三季度股价高位震荡，当时大成高新技术产业A做了减仓处理。

据刘旭透露，在他担任基金经理7年的历程之中，市值大幅上涨、未来暂时无法清晰预测的持仓股票，基本都选择了卖出。估值低的时候买入，等市值上涨到一定程度时就卖出，回撤就不可能很大。

看错了卖出，例如某视频监控公司，大成高新技术产业A只重仓持有1期就坚决卖出了。再比如某地产企业，大成高新技术产业A在2019年三季度大举买入，四季度就清仓了。买的时候估值低，即使看错也不会损失很大。

总体来看，他的持仓中估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。他认为，高估值企业往往只有具备极强的短期增速和长期前景才能够对冲高估值带来的焦虑。

在这种风格的影响下，刘旭也成为了一个个不爱凑热闹的基金经理。从他的持仓来看，少有热得发烫的赛道股。

刘旭自己解释称，并非抵触，更不是不看好某些热门赛道，比如新能源，只是没有在这个行业上有前瞻性的发现，当意识到的时候，很多新能源个股已经很贵了，按他的投资理解，没有办法在这么高估值的情况下买入这类公司。