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内容提要

近期疫情扩散对全国多数地区生产生活秩序形成冲击，经济活动全面减速。广州、北京等受冲击更早的城市逐渐开始恢复，未来经济活动修复的程度和居民信心的情况仍然有待观察。

从债券市场走势看，理财赎回的影响趋于缓和，存单和短端利率走低，信用利差开始收窄。从经济基本面、流动性环境的现状和前景来看，信用债的配置价值已经出现。

日央行当前对国债收益率曲线控制区间的放大，更多是基于恢复金融市场功能、促进风险缓释、预留政策空间的考虑。但明年日本经济基本面尤其是通胀形势的不确定性，可能是触发日央行政策进一步调整的主要因素，而这可能通过套息交易、避险保值等日元需求端的变化对全球市场的流动性产生影响。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

一、经济的弱势将维持

11月公共财政收入当月同比增速为24.6%，较10月上升8.9个百分点。增值税、企业所得税的高速增长，以及消费税的超季节性表现是推升财政收入的主要力量。

11月公共财政支出当月同比增速为4.8%，较10月回落3.9个百分点。健康费用同比增速偏高的同时基建相关支出增速降低。

观察政府性基金所代表的土地财政，11月地方政府性基金收入同比-11.9%，较10月回落7个百分点。考虑到房地产市场仍然偏弱，土地市场同样并未出现改善迹象，卖地收入增速仍然维持低位。而地方政府性基金收入的下滑也对其支出活动形成拖累，11月地方政府性基金支出同比-20.7，较上月回升1.8个百分点。

今年在疫情和地产的冲击下，地方政府收支面临持续收缩的压力，防疫相关支出也居高不下。随着疫情管控政策和房地产政策的调整，明年地方政府收支压力或将显著改善。

从近期的高频数据来看，疫情的影响逐渐扩散到全国，大量城市地铁客运量大幅走低。而广州、北京等更早面临冲击的城市的感染高峰已过，人流车流开始出现恢复，但总体上恢复的进程温和，这一现象与同期东亚经济体类似。疫情对居民心理和财务层面形成的疤痕效应，需要足够长的时间才能够消退，消费的恢复难以一蹴而就。

以30大中城市为代表的高频数据显示房地产销售仍然偏弱，这与疫情反复有关。近期地产领域更多以前期政策落地为主，增量政策有限，而由于短期之内疫情对房地产销售、房企经营活动均产生了明显冲击，因此待疫情冲击过后地产政策的效果可能才会真实体现。考虑到房地产行业政策的出发点已经出现明显转变，明年房地产行业实物量数据的触底反弹有望出现。

总体而言，12月在疫情的冲击之下，各项经济数据表现可能均偏弱。而随着元旦、春节等重要假日的到来，疫情扩散对宏观经济的影响可能延续，经济数据也将进入真空期，前期稳增长政策的效果难以准确评估，经济运行的中枢可能也会存在分歧。在此过程中，经济基本面本身对资本市场的影响或趋于下降。

二、理财风波影响趋缓

从债券市场的走势看，理财风波的影响或许正在走向缓和。

近期央行加大了公开市场操作的力度，资金利率维持低位。受此影响，短端利率持续回落，存单利率也下行幅度不小，长端利率小幅回落，期限利差上升，信用利差边际收窄。

与此同时，监管引导之下摊余成本法比例的调整，也使得信用债市场出现企稳的迹象。

从信用债市场的表现来看，无论基本面，还是流动性水平，都难以匹配当前的利差水平，这意味着交易层面的冲击是导致利差走阔的主因。伴随理财冲击趋于弱化，信用债市场配置的价值正在凸显。

上周权益市场出现回落。前期政策落地、以及管控政策放开初期对生产生活秩序的冲击使得市场表现偏弱。

本周最新疫情防控政策公布，从明年1月8日起，对新冠病毒感染实施“乙类乙管”，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施，这一政策的调整对市场信心形成进一步提振，加速了我国生产生活秩序正常化的进程。

往后看，市场的关注重点聚焦于疫后经济活动的恢复情况，居民超额储蓄释放的进展。我们预期伴随生产生活秩序逐步正常化，消费和服务业的复苏也将随之展开，尽管复苏的进程难以一蹴而就，但方向相对确定。因此权益市场的底部相对清晰，市场在经历一段时间的震荡后将步入抬升的过程中。

三、日央行超预期调整货币政策

上周二，日央行召开议息会议，继续维持-0.1%的政策利率、购买ETF类资产、以及实施收益率曲线控制（简称YCC）等措施不变，但是超预期地将10年期日本国债的目标收益率波动区间从±0.25%扩大到±0.5%，导致海外市场出现了较大波动。

尽管日央行现任行长黑田东彦明确表示，这一决定并不是货币政策紧缩进程的开始，也并非一次加息；增加目标收益率区间的波动幅度，不意味着要结束收益率曲线控制，而且目前尚未考虑、也没有必要进一步扩大目标收益率的波动区间。

但是从市场的反应来看，似乎表现出了货币政策出现超预期的紧缩时才会有的走势。当日10年期日债收益率从0.28%大幅上行15BP至0.43%，并于后一日继续升至0.52%的高点；美元兑日元汇率则从137大幅走贬至132；日经225指数下跌2.5%。

此前市场预期在黑田东彦行长任内（至明年4月卸任），日央行将不会转变其宽松的货币政策立场。尽管前期部分海外资金曾押注日央行宽松政策不可持续，做空长端日债，但日央行无论是在政策表态上、还是在资产购买等行动上，均予以了坚决应对，使得10年期日债收益率维持在0.25%附近。而此次偿债收益率区间的调整，使得明年日央行货币政策路径的不确定性明显上升。

就此次日央行政策调整的动机而言，可能存在三个方面的考虑：

一是恢复金融市场正常的定价功能。当长端国债延续过往±0.25%区间控制时，今年以来无论是日本自身的经济增长和通胀上行、还是外部主要央行大幅快速加息的影响，均未在长端收益率上明显体现，当外部压力过大时，甚至曾在6月出现了债市熔断。而债市扭曲的压力也同时向着其他市场传导，例如日元汇率出现了明显超调。因此放大长期国债的利率波动区间，有利于缓解前期积累的价格调整压力，并使得其他资产市场降低波动风险。

二是选择外部压力相对较小的时点。当前美联储如期放缓加息步伐，市场对利率终点的预期相对稳定、甚至边际转松，美元指数和美债收益率见顶回落的趋势愈发清晰，叠加临近圣诞跨年等节日因素，市场交易处于相对不那么活跃的状态，避免政策调整的影响被外围市场进一步放大。

三是为日央行之后的货币政策调整提供更灵活的空间。若未来日本输入型通胀压力难有明显缓解、薪资出现持续加速，2%的通胀目标有可能接近完成，叠加收益率曲线控制等措施的可持续性堪忧，当前放大长债收益率目标区间，可降低后续一揽子宽松政策陆续转向的边际冲击力度。而这有赖于日本经济基本面以及全球经济和大宗周期品的发展变化，若明年全球和日本经济表现低迷，则日央行或难有进一步的紧缩性政策出台。

在此背景下，未来跟踪日央行货币政策的正常化节奏，可能有3个关键的参考点：

一是明年春季的日本劳资谈判（春斗）是否会形成工资-通胀螺旋上升的压力，此前10月下旬日本工会给出的薪资增速要求为5%。这或与日本输入型通胀推升居民生活成本、以及疫情防控放松后服务业劳动力需求回暖有关。考虑到这一涨薪要求的幅度为近20年来的最高水平，并且日本企业对经济前景的看法尚不明朗，最终的谈判结果以及企业在执行层面上的落实程度仍存在较大的不确定性。

二是明年4月黑田东彦行长即将卸任，呼声较高的候选人为雨宫正佳、中曾宏，前者被一般认为相对偏鸽派，而后者对金融稳定关注较多，可能偏鹰派，其当选后有可能较早开启日央行货币政策正常化的节奏。

三是日央行是否会改写其与政府的联合声明。早在2013年，日央行与日本政府签署声明，明确表态要克服通缩、以实现经济增长和物价稳定，后续实施了一系列量化宽松政策。而近期修改联合声明的呼吁正在升温，主因日本通胀已有抬头迹象、并且过往宽松政策对金融市场的负面压力正在积累并显露。

未来日央行是否会将其通胀目标调整为区间平均制、以继续维持宽松立场，还是宣布已经完成通胀达到2%的目标、修改联合声明、进而转向紧缩，则主要取决于明年日本的经济基本面尤其是通胀的走势。

因此总体而言，此次日央行对国债收益率曲线控制区间的放大，更多是基于恢复金融市场功能、促进风险缓释、保留政策空间的考虑，但若明年日本通胀中枢出现持续抬升，则可能触发日央行政策进一步紧缩，而这可能通过套息交易、避险保值等日元需求端的变化，对全球市场的流动性和资产价格产生负面冲击。