本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

债市定价的锚由隔夜利率切换为OMO利率，导致11月债市调整

(资料图片仅供参考)

通过复盘本轮债市调整，我们认为，触发此次债市收益率的上行的核心原因并不完全是基本面预期转向所致。

我们可以用反证法，如果完全基本面预期转好推动，应该长端的利率债上行的幅度更大；但与之相反，在本轮赎回潮中，短端债券和信用债收益率上行的幅度更大。

短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感，指向资金面收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因。

11月前，由于基本面持续修复不见起色，市场普遍认为资金利率不太可能上行，但10月大会后，央行开始逐渐推动资金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅调整，使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪，市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信，进而引发了债市近一个半月的调整。

总结：债市在2022年1-10月按照隔夜利率定价，不相信隔夜利率能够向OMO政策利率收敛；10月末开始资金利率正常化之后，由于11月的房地产、防疫政策，市场相信资金利率正常化是可能的，债市定价的锚从隔夜利率，变为OMO政策利率，导致债市特别是短端、信用债的一次性调整。

但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极，主要原因是，理财赎回之后，央行有维稳债市的必要性，需要再次压低资金利率，以及对流动性宽松做预期引导，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。

图1:资金利率在四季度振幅加大（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

近期短债和信用债收益率企稳下行

受流动性宽松、理财赎回压力减轻、弱现实影响，12月下旬信用债市场有所回暖：

首先，央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕，春节前受益于资金宽松预期，将对债市收益率形成支撑；

其次，受疫情持续扩散影响，市场认为春节前基本面或许难见明显起色；

再次，2022年首次降息发生在1月15日，因此市场对本月降准降息存在想象空间，市场存在博弈货币政策宽松预期，抢跑加久期的情况，助推债市收益率下行。

当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐

一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性。疫情防控政策优化后，各地相继在12月进入感染高峰，截止1月4日，全国地级市达峰数量已达到97.03%，达峰速度明显快于市场预期，中国科学院陈赛娟团队表示“元旦前后北上广渝接近尾声”，随着疫情过峰节奏前置，经济修复有超预期的可能性。从目前人流和消费恢复情况看，自12月下旬起，北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升，截至2023年1月3日，北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71%、62%、69%、79%；北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了 24.65%、33.49%、36.0%、34.35%。截至2023年1月3日，国内航班执行情况已经恢复至2022年同期的69.71%。

图2:北上广深工作日地铁客运量在12月下旬快速回升（万人）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

图3:国内航班执行情况逐步恢复（架次）（数据来源：Wind、开源证券研究所）

同时专项债发行节奏较为积极，加之政策性金融工具以及结构性货币政策工具组合发力，经济修复或快于预期。

二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛。随着疫情过峰，生产生活恢复，专项债加力发行，经济在二月进一步修复可能性很大，央行节后维护市场资金过度充裕的必要性降低，资金利率大概率将继续收敛；

三是股市有可能继续上涨，资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现。近期股市已经明显回暖，随着经济复苏，股市或将进一步上涨，因此我们看好股市和转债。如果股市上涨而对资金产生虹吸，甚至存在引发新一轮的理财赎回的风险。所以我们认为，在春节之前，如果债券收益率下行，与2022年12月降准类似，或许是一个很好的降久期机会。

总之，我们认为2023年债市的机会来自超调，建议现阶段以持有前期的仓位为主，追高需要谨慎；未来超调后可适度加久期，而债市上涨过程则考虑降久期。

风险提示: 政策变化超预期；疫情扩散超预期。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。

免责声明：

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

研报首次发布时间：2023.1.5

陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002

张维凡：联系人，证书编号：S0790122030054