黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家

核心观点

社融整体回落。存量为344.2万亿元，存量同比增长9.6%（前值10%）。

(资料图)

中长期贷款表现亮眼。人民币贷款新增14354亿元，同比多增4004亿元。其中企业中长期贷款新增12110亿元，同比多增8717亿元（上月为3950亿元）；居民中长期贷款同比少增-1693亿元（上期-3718亿元），降幅有所收窄。

债券发行大幅拖累社融，主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响。

正文

截至12月末，社会融资规模存量为344.21万亿元，存量同比增长9.6%，12月单月增量13100亿元。其中人民币贷款新增14354亿元，同比多增4004亿元。

首先是企业方面延续前期的恢复态势，12月企业新增人民币贷款12637亿元，中长期贷款新增12110亿元，同比多增8717亿元（上月为3950亿元），延续前期的恢复态势。说明企业中长期信贷需求在疫情防控期和冲击期基本可以确认走出了独立的趋势，这背后主要是政策支持、续贷加杠杆和经济预期好转的影响。第一，2022年年内出台了多种再贷款，对包括新能源、交通运输等关键领域加以政策支持，料12月还有一定额度，推动了银行和企业的冲贷行为，而刚刚召开的人民银行、银保监会信贷工作座谈会继续提出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，在此背景下，结构性工具对企业信贷的支持还将延续一段时间。第二，历史经验表明，经济回落末期到反转初期，企业中长期贷款有自然回升的趋势，这其中主要有两方面力量的作用，一方面是长期经济低迷导致企业还款困难而多数选择续贷，另一方面是企业对未来预期好转，开始进行设备投资等资本支出需要中长期贷款。

其次是居民方面信贷回落幅度减小，其中有基数效应也有地产信心恢复的因素。12月居民人民币贷款新增1753亿元，同比少增-1963亿元（上期为-4710亿元），其中中长期居民贷款同比少增-1693亿元（上期-3718亿元），降幅有所收窄。究其原因，一是经济周期错配之下的基数效应，2020年和2021年中国经济走势整体高点在每年年中，至年末压力相对较小，且都出现房地产政策的大幅收紧，造成疫情期间基数效应较低（2019至2022年居民信贷增量分别为6459、5635、3716、1753，逐年减少）。二是疫情防控政策放松以来，特别是12月放松初期和12月末疫后恢复期，地产销售有一定的恢复，造成居民信贷特别是中长期信贷需求回暖。

债券发行，包括企业债和政府债大幅拖累社融，主要是发行节奏和利率抬升取消发行的影响。12月企业债融资规模减少-2709亿元，政府债增加2781亿元，分别同比少增4876亿元、8893亿元，是社融的主要拖累项。一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月末、12月初取消发行数量上升，债券一级市场观望情绪浓厚。11月以来，利率和资金面大幅波动，从最开始的短端回升、资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升，十年期国债利率一度达到2.9%以上的2022年内最高值。伴随基准利率的提升，信用利差也明显走阔，出现大量取消和延迟发行的债券，周度取消发行债券一度达到500亿元的2022年最高水平。造成市场大幅波动的原因，有货币政策边际收敛，也有前期疫情、地产政策密集出台，导致预期的明显转变的因素。此外，在净值化改革的背景下，投资者出现一定挤兑和赎回。二是政府债券特别是专项债发行节奏和预算前值，年末守住财政纪律没有再增加新额度，因此发行继续处于低谷。

表外融资对社融的拖累明显减弱。三项表外融资合计减少1418亿元，但同比少减4970亿元，特别是信托贷款（少减3789亿元）回暖。随着房地产融资政策的边际放松，特别是地产“多箭齐发”，预计表外融资压降的幅度料有阶段性下降。

存款M2增速同比11.8%（前值12.4%），有所下降，主因年末财政支出发力和理财等非银赎回。M2中，一是居民存款新增28903亿元，同比多增10011亿元，延续了贯穿2022全年的存款高增，全年居民净存款增量超过15万亿，其背后有财政支出发力转换为居民存款，也有理财赎回转换为存款，还有消费等资金需求走弱的影响；二是财政存款同比少增555亿元，非银行金融机构同比少增1485亿元，拖累M2，背后主要是存款转化为居民存款以及年末财政支出、金融机构赎回资金满足资本充足率等要求的影响。

M1增速继续明显下降至3.7%（前值4.6%），主因居民存款部分定期化。

在社融数据公布后，债券市场出现明显波动，与极低社融增速不匹配的是，债券市场利率出现明显的中枢抬升。这背后主要因素是贷款特别是企业中长期贷款、居民中长期贷款都有结构性好转，因此，市场对2023年经济复苏信心有一定验证，带动利率中枢抬升。我们倾向于认为，12月下半月利率中枢回落的行情已经告一段落，春节前后将主要交易复苏逻辑。其中长端有望重回2.9%。

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