一.欧央行缩表倒计时

在去年12月货币政策会议上，除了加息50基点，欧央行还公布了将于今年3月开始缩表的计划。

缩表的主要方式就是在3月至6月期间，每月缩减150亿欧元的资产购买计划（APP）再投资规模。

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这意味着二季度每个月到期赎回的APP款项将保留150亿欧元不用于再投资。7月以后的缩减规模待定。

欧央行加息、缩表双管齐下，市场刚开始还挺紧张的，不过受益于通胀下行、能源危机大幅缓解，乐观情绪逐渐更占上风。从债券收益率走势来看，德国10年期债券收益率开始下降，德意利差也有所收窄，反映债务风险降低。

不过今年欧元债券市场面临着几乎前所未有的发行挑战，收益率下行之路或并不平坦。

二.缩表规模大不大？

欧央行早就开始缩表了。从下图可以看到，截至1月6日欧央行总资产规模为8万亿，较11 月中旬的8.8万亿出现明显的下降。

这与去年10月欧央行修改了长期再融资操作（TLTRO III）条款有关，之后银行提前还款另欧央行资产中的再融资项目，减少了近8000亿欧元，正好与欧央行的缩表节奏相匹配。

欧央行资产侧，除了对银行的贷款（再融资项目），主体就是出于货币政策目的而购买的国债投资组合，体量约5万亿欧元，包括德国国债等欧元区内的政府债券，这也是3月后欧央行减持的主要对象。

缩表幅度并不可怕，据中泰证券研究所统计，当前的缩表计划相当于同期APP到期赎回总额的46%。假设欧央行在7月延续同样的缩表规模至年末，则缩表总量相当于约1.8%的欧央行总资产，总体来看规模仍较小。

但欧央行减持步伐可能会在今年晚些时候逐步加快，更值得警惕的是，在欧央行开始减持债券的同时，欧洲各国政府净融资需求也在激增。

三.财政刺激不停步

欧盟对成员国的赤字约束在2023年仍处于无效状态，这为财政扩张铺平了道路。据欧委会预测，2023年欧元区财政赤字占GDP的比重将扩大至3.7%，高于2022年的3.5%。值得注意的是，3.7%的估计可能偏保守。

欧委会估计，2023年能源支持的净预算成本占欧盟GDP的0.9%，这低于去年的1.3%，但由于许多成员国尚未全面宣布涵盖2023年的能源计划，若将现有的一揽子支持计划延长到今年全年，净成本将增加到GDP的近2%，使财政政策更具扩张性。

这一估算仍低估了真实的净融资需求。以德国为例，虽然今年德国政府净举债目标增加至450亿欧元，但因为能源支持计划、军费开支不列入常规预算，德国的融资需求被严重低估了。根据德国财政部公布的计划，2023年发行债券量将从今年的4490亿欧元激增至约5390亿欧元，规模创下历史之最，远超预算赤字。

此外，欧盟作为整体也打算在2023年上半年发行800亿欧元的长期债券，用于"下一代欧盟"（NextGenerationEU）复苏项目和新的乌克兰宏观金融援助项目。按照这一速度，今年欧盟的发行量也可能达到1600亿欧元，而目前欧盟债务的存量仅3000亿欧元。

所有的线索都指向今年欧洲的债券发行量将创纪录。据瑞银估计，2023年欧元区主权债券总供应量预计将接近12700亿欧元，比2022年增加了约1600亿欧元，甚至高于疫情爆发时的2020年。

值得注意的是，2020年欧央行资产负债表还在急速扩张，资产规模从2020年初的4.7万亿扩张到年末的7万亿，这意味着当年经欧央行资产购买调整后的债券净发行量实际上是负值。

而今年3月起欧央行将开始缩表，最大买家之一变成净买家，这对债券市场构成巨大挑战。

在欧央行3月到年底的再投资率为50%的假设下，据瑞银估算，经欧央行净买入调整后，2023年欧洲政府的债券净发行量可能上升至5590亿欧元，创2015年超宽松货币政策时代开启以来的新高，较22年增加了一倍还多（增幅约3300亿欧元），而22年与21年相比已经增加了约4500亿欧元。

除了天量政府债券，银行的融资需求也会增加。2023年将有大量TLTRO贷款到期，欧元区银行将不得不向市场大量发债来取代从欧央行借入的TLTRO贷款。

这可能是欧元区有史以来最高的净发行量，尽管现在市场全部的注意力似乎都放在通胀下行和欧央行可能的转向前景上，但沉重的发行压力似乎正指向更高的收益率，叠加欧央行看起来比美联储更为鹰派，押注欧债收益率将持续下行的投资者要小心了。