这个春节跟亲戚交流过程中，发现他们有个很严重的思维“误区”，越是公职人员，这样的思维越根深蒂固，他们普遍认为：

1.主权国家的本币债务不是真正的债务，因为可以货币化解决；

2.城投债基本上都是本币债；

(资料图片)

3.城投债本质上是地方债务的债务，而我们的体制是单一制。地方政府不存在真正意义上的破产。

基于此，他们判断，城投债也就是雷声大雨声下小，不仅不会暴雷，房价依然还会温和上涨。

真是这样吗？

事实上，这个观点具有一定的理论支撑，且有一个经典的案例——日本债务货币化的案例。

所以目前得到了很多投资者的支持。甚至，我圈内不少债券投资人，依然坚定地认为城投债一定刚兑。

但是，这个观点实际上存在一定的问题。

比如：

1.会造成恶性通货膨胀；

2.会导致汇率暴跌；

3.会影响正常金融秩序和市场定价标准；

4.会直接引发社会矛盾和分裂，比如:贵州的债务，债务货币化之后，浙江实际上也承担了，必然对浙江经济带来影响。

除此之外，债务货币化并不是“一力降十会”的万能药丸，反而会导致影响绝大多数人的尾部风险。

今天我来给大家扒一扒，背后的硬核逻辑。

我们重新梳理一下“内债不是债”的三个前提。

1.主权国家的本币债务可以货币化解决。

这个观点是正确的。而且，日本的确货币化解决了本国债务。且因此，诞生了著名的现代货币理论。

但是，主权国家货币化本币债务的风险非常大，且可能会给整个经济带来长期严重后果。

日本货币化债务的结果，是全体国民共同承担金融系统的坏账。导致每个家庭的资产负债表都快速恶化，最终成为失去的三十年的重要原因。

为啥我们在近期《两次金融危机的比较》中反复提到了相关风险，不断强调要走正常货币政策之路，就是这个原因。

代价太大！过去是前人栽树，后人乘凉；现在真要这么干，就是前人开车，后人吃土。

2.城投债基本都是本币债。

大体上正确。但是很多地方的城投债也有美元债成分。

3.城投债本质上是地方债务的债务。

不准确。这只是目前金融市场多数投资者的某种共识。但是，从法律的角度上并不成立。

以遵义道桥建设（集团）为例。虽然贵州国资委持股100%，但是作为独立的法人单位，是可以破产的。

而政府是不能直接给企业进行担保。最差的情况是：

道桥集团破产。债务人的债权基本清零。

这才在市场上引起轩然大波，从而导致遵义的国企在市场上融资困难的根本原因。

现在，金融市场所谓的刚兑投资者，赌的就是，遵义不敢赌上地方的融资信誉来让城投破产。

并不是这个赌注不成立。

相反，一旦某个城市的城投债开了坏头，可能引发连锁反应，最终所有弱势的地方政府的城投债信誉全部归零。

但是，这个赌注有一个前提就是：

地方政府有能力进行还债。

且当地方政府无能力还债的时候，中央政府一定会兜底。

地方政府是否能力还债呢？

可以说，相当一部分地方政府根本无能力还债。这一点争议应该不大。

那么，中央政府一定会兜底吗？

这里就会涉及到中央和地方的博弈。

1，如果地方觉得中央一定会兜底，就会肆无忌惮的欠债。

2，如果中央不进行兜底，那么地方政府基本上失去融资渠道。

但是，不知道大家是否思考过一个问题？中央的钱够不够兜底，或者中央是否有那么多的预算来支撑地方的债务？这时候有该怎么办？

这个黑洞如此之大，以至于中央一旦进行兜底，就必然会采取一定的债务货币化措施，那么整个社会都会受到极大的冲击。

但是，如果不兜底，地方政府失去中央融资渠道，同样会对社会造成冲击。

如果真的要比较的话，破坏力孰大孰小？

我的观点是：货币化的代价更大。如果要选择，宁可地方城投债有条件的违约。

第一，债务货币化中央几乎不可接受。

对于整个社会的冲击过大。而城投债即便暴雷，经济发达地区的城投债不会受到影响，甚至还因为差异化原因受到市场追捧。

但如果货币化，相当于所有的地区都要为这部分地方政府的行为买单。

第二，如果无条件兜底，助长了地方政府发债的冲动。即便以后再怎么明文规定，地方政府都会有底气我行我素。这也意味着，中央和地方的博弈之中，处于下风。

综上，必要的时候，地方城投债可能会暴雷。

但是这个暴雷的权力，可能不会在地方，而是在中央。中央可能会采取有限暴雷的方式，倒逼地方政府化解风险。

而对于投资者来说，就只有0和1的区别。你很难判断出，自己是在有限暴雷范围之内，还是范围之外。

市场最大的风险永远在于过度自信。

不要给自己盲目找信心，过度自信是坏事而不是好事。

至少，要做好地方城投债可能暴雷的准备。

多做一点预案，总是正确的。

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