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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

【资料图】

2023年1月，新增社融5.98万亿（前值1.31万亿），新增人民币贷款4.9万亿（前值1.4万亿）。社融存量同比增长9.4%（前值9.6%），M2同比增长12.6%（前值11.8%），M1同比增长6.7%（前值3.7%）。

主要观点

金融数据第一问：环比多增4.7万亿，1月社融算不算开门红

①社融数据本身存在季节性。因此社融环比多增很多情况下源于季节性扰动，分析社融数据应该以同期视角比较。同期相比，2022年1月社融新增6.18万亿，2023年1月社融新增5.98万亿，1月社融本身并不算开门红。

②当下社融仅有一个科目同比多增，社融内部修复并不充分。除去企业贷款以外，社融的其他分项（股票融资，非标融资，政府债券，企业债券，居民贷款）均呈现同比少增的情况。由此判断，当下社融的修复本身也不够全面。

综上，虽然环比大幅多增，但主要归结于季节性因素。从同比视角和内部结构来看，1月社融并不算“开门红”。

金融数据第二问：1.4万亿的企业中长期贷款同比多增是否预示企业加大融资

①过去六个月，企业中长期贷款同比持续为正，加总共多增3.78万亿，是历史最高值；同比增长89.6%，是2018年以来的最高值。由此推断企业贷款融资意愿已经修复。但企业的融资仍存在两个结构特性。

②结构特点之一：企业仅有信贷融资同比多增，如果考虑企业的综合融资，仍不算持续改善。信贷融资只是企业融资的一部分，事实上企业的融资还包含债券，非标，股票等多个分项。综合观察来看，虽然企业中长期贷款同比持续多增，但是企业综和融资2022年四季度与2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月虽然企业融合融资有改善迹象，未来需观察这一改善能否持续。

③结构特点之二：当下民企投资同比为负，反应民企借贷意愿较差。企业借中长期贷款的目的以投资为主，2022年下半年民企投资增速持续回落，对应企业中长期贷款仍以国企加杠杆为主。

综上，中长期贷款的持续同比多增可以理解为代表“稳增长”政策的公共投资在明显发力，未来需要观察企业的非贷款融资和民企的融资意愿能否逐步修复。

金融数据第三问：2022年8万亿的存款同比多增如何理解

①结构来看2022年存款增长以定期为主。2022年17.8万亿的居民存款增长中，定期存款增长13.7万亿，活期存款增长4.1万亿。定期存款占存款增长77%。是剔除2014年和2021年以外的历史最高值。但与2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款较上一年均有下降，2022年则是明显抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民资产配置的更改。居民的资产配置可以简单分为房地产，股票，证券投资基金，理财，定期存款等五大项。2022年，以70大中城市新建商品住宅价格为代表的房价同比转负，结束了2016年~2021年的房价持续抬升；上证综指回落550点，结束了2019年以来的三年牛市；开放式的公募基金净值从2020年和2021年30%的年度增长回落至0%；理财则面临赎回扰动，破净率明显抬升。

综上，居民17.8万亿的存款增长主要体现为定期存款的明显多增，其背后或反映了2022年房价回落+股票熊市+理财赎回的情境下，居民被迫以定期存款作为资产配置的选项。

风险提示：货币政策超预期，稳增长政策超预期

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报告正文

一、三问金融数据