撰文 |李刚强 投资人、投后与退出领域专家

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任何一项投资决策都是期望值的计算，期望值=赔率*胜率，赔率与胜率是风险投资决策中最重要的两个指标。（赔率，代表每一次投资看对时能挣多少；胜率，意味着投资赚钱的确定性。）

如果投一个Pre-IPO项目，胜率是30%，赔率是3倍，那么期望值是0.9，低于1的成本，那么这个项目不值得投资；如果投一个早期项目，胜率是2%，赔率是60倍，期望值是1.2，那么这个项目是可以考虑投资的。

基于赔率、胜率的高低，形成了四个象限。不同的投资人对赔率和胜率的选择不一样。

所有投资人都在寻找高胜率、高赔率的投资机会，但市场上这类机会太稀缺，一个投资人在一生中能遇到一个这样的项目，已经是很幸运的事情。

绝大多数人都要在赔率和胜率之间做取舍，基金的性质、偏好决定了它的选择。

美元基金偏好高赔率，

人民币基金偏好高胜率

普遍来看，美元基金赌赔率，一个基金投30个项目，29个死掉没关系，只要有一个项目能赚一个super run（超额回报)）回来。过往美元基金基本秉承着这样的理念去寻找标的，行业规模得极大，天花板得极高，团队得极牛，这样才可能干出一个市值极大的项目，而这一个市值极大的项目就能挽救整个基金。所以，在过去互联网时代和移动互联网时代，红杉压中了京东、美团、拼多多、字节跳动；晨兴（五源）压中了小米、快手；高瓴压中了京东……铸就了一个时代的投资神话。

人民币基金决策的天平则向胜率倾斜，不求大赚，但求能赚，只要胜率足够高，少赚点没关系。所以你看深创投、达晨IPO的项目数量很多，但很少能捕捉到京东、美团、字节等高赔率项目。

投资哲学的不一样，导致了完全不一样的结果。

早期基金偏好高赔率，

后期基金偏好高胜率

早期项目天然风险大，成功率低，对赔率要求自然高。后期基金成熟度高，IPO的可能性也大大提高。

实际上，中国的本土投资机构大多从PE开始干起，无论是深创投、达晨，还是同创伟业、东方富海，因此即使今天这些机构的投资阶段已经大大往前挪，其底层的决策基因还是受到PE逻辑的影响。

而美元基金在中国则是从早期开始干起，IDG、经纬、红杉、GGV无不如此。

从高赔率时代

进入低赔率时代

在2000-2020年之间，中国风险投资市场上，赔率的选择显然更占上风，受到更多市场投资人的信奉。

然而从2021年以来，风险投资的赔率、胜率的选择天平已经发生了改变。最根本的原因是高赔率的时代已经过去，现在进入了低赔率的时代。

互联网、移动互联网高赔率的底层逻辑是赢家通吃，在一个市场上，赢家能占到80%以上的市场份额，甚至垄断市场份额，所以能形成超级公司，今天中国市场上的APP，基本都是一家独大，比如QQ、微信、微博、滴滴、抖音、小红书、B站等，除了电商等少数规模超过10万亿的行业有几家上市公司博弈之外，基本如此。

而赢家通吃的底层逻辑是服务用户的边际成本为零、网络效应。

但是在今天的科技领域，一方面，虽然具有一定规模的成本优势，但服务用户的边际成本并不会显著下降；另一方面，也很难形成垄断，除非能形成绝对的专利垄断壁垒，而现实是几乎任何一个行业都难以形成垄断。具有一定规模的行业，比如百亿以上，可以滋生出不低于10家以上的上市公司，第一名占有20%的市场份额，第二名10%，每家能有5000万以上的利润，就能成为上市公司。

绝大多数硬科技领域面向的客户都是B端市场，B端市场客户的决策所需考量的维度是多样的，产品质量、价格、账期、物流、售后服务、客情关系等等，不像C端市场，只要做好产品就可以。正因为这样，B端市场很难垄断市场。目前在人工智能领域，这一结果已经得到了充分验证。尽管“AI四小龙”在技术上具有一定优势，但依然无法打破政企客户市场的定律——“技术参数四个9五个9，抵不上四瓶五瓶茅台酒”。

没法垄断市场份额，就很难形成极大的市值，没有极大的市值就难以创造超级回报，就没有高赔率。

以高赔率逻辑

投低赔率项目

必然行不通

时代已经变化，投资的底层逻辑必须改变，如果还以高赔率的逻辑来投低赔率的公司，必然是行不通的。

我们要清醒地认识到，在低赔率时代，很难出现千亿级市值公司，绝大多数标的都是在10亿美金-100亿人民币之间。

对于天使投资，如果假设胜率是2%（实际上比2%更低），那么要达到期望值大于1，必须赔率在50倍以上，那么如果公司市值在100亿，算上多次融资的稀释，只有在天使轮投资时估值低于1亿，才是值得投资的标的。笔者在《

从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫

》一文中详细分析了基于上市公司的市值，不同轮次的投资人按照不同估值投资的回报。在市值50亿、天使轮估值0.4亿时，天使轮的回报倍数为60.68倍。

但当下，市场天使投资的估值低于1亿的都不多了，甚至有些项目天使轮估值10亿依然有很多投资人去抢，显然这些投资是很难获得合理的期望值的。

在实际投资中，我们不乏见到很多天使轮投资项目只有10-20倍的预期回报，依然被投资人投了，试问该类项目赚10-20倍的胜率有10%吗？如果没有，是什么给你投资的勇气？

今天市场上PRE IPO项目的MOIC（毛投资回报倍数）大概只有2-3倍，但依然很多投资人去投，如果胜率不能高于30-50%，这类项目实际也是没有投资价值的。

高估值难以改变胜率，

却降低赔率，

不是可取之策

今天市场上估值的逻辑已经变得混乱不堪，10年前我们按照P/E去估值，5年前我们按照P/S去估值，现在市场上的估值基本都是拍脑袋了，无论是天使轮还是后期阶段的投资，企业越来越敢要估值，只因为总有傻钱愿意接盘。

在硬科技投资领域，就赔率和胜率的计算来说，高估值对改变胜率没有任何帮助；在2C互联网时代，高估值还有一定价值，烧钱能加速市场占有率，加快上市进程；但高估值却大大降低了投资的赔率，一个未来市值天花板在100亿的项目，本来A轮估值应该在1-2亿，现在却水涨船高至五六亿，自然未来的回报倍数大大降低。

然而，太多市场的投资机构不去计算赔率，以高估值去抢项目，从长期来看，只能是给LP赔钱。

投资从高赔率时代进入高胜率时代，投资策略须与时俱进，洞悉时代的变化，及时改变底层投资逻辑，才能常战常胜。