作 者丨陈植

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编 辑丨李致鸿

图 源丨视觉中国

随着日本央行新任行长植田和男一再强调将延续宽松货币政策，日元利差交易迅速卷土重来。

数据显示，2月17日当周期间，日本资管机构累计净买入2.7万亿日元（198亿美元）的海外债券。创下2020年3月疫情爆发以来的单周最大购买量，且上周购买海外债券规模达到过去10年平均水准的逾20倍。

这背后，是日本央行释放延续宽松货币政策信号，令全球金融市场“松了口气”。

“此前，由于市场普遍预期日本央行新任行长将收紧货币政策，令日元利差交易资本纷纷回流日本本土。但随着日本央行反驳了上述市场预期，日本投资机构纷纷对海外债券开展空头回补。”一位华尔街对冲基金经理向记者分析说。

但在他看来，即便日本央行新任行长决心调整10年期国债收益率曲线控制（YCC）货币政策，日元利差交易资本也将陆续重返全球金融市场，究其原因，美联储或将超预期加息令日元兑美元汇率依然保持较高的利差劣势，吸引日元利差交易资本重新投向美国国债怀抱。

记者多方了解到，上周日本利差交易资金主要流向美债资产，因为10年期美国国债收益率回升至3.934%附近，带来更可观的无风险利差收益。

这位对冲基金经理透露，目前金融市场正密切关注日元利差交易资本重返全球金融市场，能否挽救持续下跌的美股美债资产。

“考虑到美联储或将超预期加息导致美股美债面临更大的估值回调压力，日元利差交易资本也不愿成为接盘侠。”他分析说。

日元利差交易资金流向“逆转”

在日本政府决定植田和男担任日本央行新任行长后，全球金融市场一度对他迅速扭转YYC极度宽松货币政策抱有极高的期望值。

究其原因，是日本YCC宽松货币政策已经给日本金融市场带来极大的负面效应，包括日本国债市场缺乏足够流动性、去年日元大幅贬值导致日本央行多次干预汇市等……

“在植田和男被选为日本央行新任行长后，回流日本本土的日元利差交易资本一度达到每天数十亿美元。”一位外汇经纪商向记者透露。究其原因，日元利差交易资金对日本货币政策转向极度敏感，一旦日本央行收紧货币政策导致日元汇率飙涨与日元拆借利率上升，将极大程度抬高日元利差交易资本的杠杆融资成本与削减海外投资实际收益，迫使他们不得不回流日本。

在他看来，在上周植田和男释放延续宽松货币政策信号前，日元利差交易资本保持回流本土态势。

美国财政部发布的去年12月跨境资本流动数据显示，尽管当月美债价格明显回升，但日本持有的美国国债规模环比减少60亿美元，降至1.0763万亿美元。这背后，是日本本土投资机构鉴于日本货币政策收紧预期，持续抛售美债资产将资金回流日本。

然而，随着植田和男突然强调延续宽松货币政策打破市场预期，日元利差交易资本迅速“改弦换张”。

记者多方了解到，上周以来投向海外资产的日本资金明显骤增，一方面是日本投资机构纷纷借入低息日元兑换成美元，加仓美债美股等资产，另一方面不少日本渡边太太等个人投资者也争相买入欧元计价的欧洲高信用评级国债资产等。

甚至不少日本投资资金在配置海外债券股票时，根本不做任何汇率风险对冲。究其原因，是当前美联储或将超预期加息令全球货币汇率潜在波动幅度扩大，导致汇率风险操作成本水涨船高。比如美元风险敞口的三个月货币对冲成本超过5%，欧元风险敞口的三个月货币对冲成本超过3%，对于日元利差交易资本而言，一旦他们选择汇率对冲，将耗尽几乎所有的海外债券投资所创造的无风险利差收益。

日元投资资金之所以不做汇率风险对冲，另一个重要原因是他们认为日本央行短期内不会调整YCC货币政策，令日元汇率跌跌不休。因此他们只需押注日元汇率下跌就能“规避”汇率风险。

截至2月28日16时，受美联储或将超预期加息与日本央行释放延续宽松货币政策信号的影响，日元兑美元汇率徘徊在136.22附近，不但回吐今年以来所有涨幅，还令汇率迭创年内新低。

高盛策略分析师Kamakshya Trivedi认为，随着美国或将超预期加息，日元汇率还将进一步下跌。因为经通胀调整后的美国国债收益率上涨期间，日元汇率通常都在下跌。

他指出，一直以来，美国实际利率与日元兑美元汇率呈现负相关性，即美联储超预期加息令美国实际利率（名义利率-通胀率）趋涨，日元兑美元的贬值压力将更大。

记者获悉，这令部分日本投资机构干脆“无视”日本央行货币政策是否转向，直接掀起新一轮日元利差交易资金海外投资潮。毕竟，只要日元跌跌不休且日元兑其他货币的利差劣势进一步扩大，遍布全球投资的日元利差交易就有望获取丰厚回报。

日本减持美债趋势能否扭转

日元利差交易资本卷土重来，能否扭转此前日本大幅减持美债的态势，颇受金融市场关注。

近日，美国财政部发布的去年12月跨境资本流动数据显示，当月外国投资者持有的美国国债总规模为7.3146万亿美元，高于去年11月的7.2687万亿美元。但作为美债第一大持有国，日本当月仍然环比减持减少60亿美元，降至1.0763万亿美元。

野村东方国际证券公布的数据显示，这背后，是2022年日本投资者累计卖出约1130亿美元美国长期债券，创下2017年以来的最大年度抛售规模。但今年起，日本本土投资者对海外资产转向净买入，且买入趋势强于2010-2021年平均水准。

究其原因，一是美联储加息周期接近尾声令海外资产价格上涨，提升了日本投资者投资兴趣；二是日本央行YCC货币政策导致日本国债等本土金融资产缺乏流动性，令他们更愿配置海外资产；三是日元利差劣势保持在较高水准，导致部分日本投资机构敢于“火中取栗”。

但是，尽管日元利差交易资金重新配置美债资产，但它未必能彻底扭转日本减持美国国债的状况。其主要受到两大因素影响，一是在日本央行维持极度宽松货币政策与美联储超预期加息的共振下，日元汇率仍可能迭创新低，导致日本政府不得不继续抛售外汇储备里的美债资产筹资，用于干预汇市稳定日元汇率；二是日本各类投资机构对美国国债的投资兴趣差异较大。

具体而言，日本政府养老投资基金(GPIF)对海外债券的配置比例依然较低（24.6%），尽管日本央行调整YCC货币政策不会令他们大规模减持美债，但也未必转而增持美债；日本投资基金更关注欧美货币政策与经济趋势，若美国经济有望软着陆，他们配置美债的意愿相对走低；日本寿险与银行机构更看中YCC货币政策调整动向，若YCC货币政策调整令日本国债收益率上升，他们抛售美债投资日本国债的意愿上升，反之他们更愿配置美债博取较高的无风险利差收益。

City Index策略分析师Matt Simpson指出，无论日本央行是否调整YCC货币政策，日元利差交易资金对美债的配置兴趣正在下降，另一个重要原因是欧洲等其他国家追赶加息，令相关债券收益率进一步走高，将驱动更多日元利差交易资金涌入，变相减弱流向美债的资金量。

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本期编辑 黎雨桐 实习生 李睿妍