为什么说今年是典型的内需替代外需的一年，会带来债券市场什么影响？债市供求关系和资金面又有哪些值得关注的点；今年债市采取什么策略来把握机会？在鹏华基金2023年春季投资策略会上，华泰证券研究所副所长、 总量研究负责人张继强带来：“变局中开新局——2023年宏观经济及债市展望”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

扫码回看完整会议

(资料图片仅供参考)

01

今年是典型的内需替代外需的一年

今年最大的基本面是什么？我个人觉得中国经济今年相对占优，我们几大核心矛盾都在发生积极的变化，这就是最大的基本面。在整个经济轮转的过程中，我们进入了一个复苏的象限，而美国包括欧洲有可能会进入逐步衰退的象限，这就是最大的基本面。所以这个过程中，中国的资产很有可能今年相对占优的。全球的流动性虽然不好，但是边际上有可能中国相对受影响最小，这是值得关注的。

大家觉得美国的经济大概率是进入衰退的，因为今年高通胀再加上紧缩已经到了很高的程度，所以它的地产等等就会受到很大的冲击。所以，我们从前瞻指标来看，美国进入衰退是个大概率事件。但是，很有意思的是，最近一段时间美国的经济还是表现出非常强的韧性，这一点是跟年初的判断是不一样。我们有一个简单的原因，去年美国从四季度开始通胀就开始往下走，但是美国人的收入和薪资增速还在增长，所以造成一个结果它的购买力其实是在提升，这是非常有意思的点，当然还有其他的因素。比如欧洲打仗，美国反倒是受益者。

我们对中国经济的判断是过去几年经济的驱动力主要是出口，2021年、2020年还有地产。但今年，我们觉得第一点，今年GDP目标定在5%或者5%以上的概率偏高，在实际中实现接近5.5%的概率也偏高。第二点，节奏方面一季度属于环比快速上升，但同比一般。因为受到去年高基数和出口的影响，所以一季度我们觉得同比一般，环比很快；二季度同比和环比应该都不错的状态；三季度还不清楚，四季度基数效应同比还可以，基本是这样的节奏。通胀方面，四季度可能会起来，所以四季度大家提防通胀的隐忧问题，这是一个基本判断。

图片来源：华泰证券

第三点，今年是典型的内需替代外需的一年，而且今年的经济驱动力是补偿性的消费驱动。这一点很重要，我们知道以往只要经济到了5%以上，央行就应该收紧，债券市场肯定必熊无疑。最近一段时间社融很好，债券市场也不跌，其实有一个很关键的点，内需和外需无法形成共振，经济很难过热。第二是消费驱动不是投资驱动，两者最大区别是融资需求不同。如果是房地产投资驱动，债券市场就不会好。这时候融资需求马上起来，货币政策可能就会偏紧，债券市场就很难受。

最近一段时间社融看起来不错，信贷也不错，以往经验社融一好，债券市场就不行。今年是因为信贷最近是量增价跌。银行在抢信贷，抢信贷的过程中价格很低，把信用债的很多融资需求抢跑了。所以，造成的结果是没有信用债的供给。没有信用债的供给，经济的数据对我们就没有关系。所以这个时候债券市场表现其实并没有那么弱，这是很有意思的现象，值得继续去思考。

02

债市供求关系和资金面值得关注的点

关于债市流动性，最近一段时间资金面稍微紧了些，总体还是平衡，但资金不像以前那么充裕、便宜。我觉得资金收敛是有它的必然性的，因为我们看到新的宏观环境，地产、消费都在恢复，所以这时候就不会像去年那么宽松。去年央行被动投放，比如上缴利润。今年需要主动投放，主动投放成本是不同的，缺资金才会投放，而且今年现在大行信贷这么强意味着融出资金就会少。有人说央行不是给补齐了吗？但大家注意央行补齐的钱是7天回购或者MLF，是短钱。短钱在运用过程中是不能长期使用的，这时候资金的稳定性或者波动就会有所加大，这是值得关注的点。

所以，总之现在看起来资金已经回归到中性了。我们看到货币政策执行报告又再次重提，市场利率围绕政策利率上下波动，基本上是一个偏中性利率。会不会更紧？一定要看通胀、看社融、看房价包括汇率等等因素综合判断。目前我觉得更紧的概率不高，因为经济还在保驾护航阶段，央行原有政策估计还要保持一段时间，这点我相信不用太担心。但是回到去年的可能性已经很低，如果看到通胀也起来，这要更进一步留意。

供求关系和资金面，今年尤其做债要务必关注一点，就是银行资本管理办法“指挥棒”。对我们影响很大，市场中最大的资金就是理财和银行的资金，所以文件应该对整个机构的行为会产生非常大的扰动。现在我们感觉它的宗旨很简单，就是驱动金融支持实体，鼓励宽信用，同时尽量的压抑同业循环或者套利等等。所以一方面它降低了一般债、高等级资本的消耗，降低了银行补充资本金压力，但另一方面所有跟同业相关的，包括投资很多资管产品都会面临一些资本要求提升的压力。这点在明年1月1号生效，我相信在年底的时候一定会引发大家持续的讨论和关注。不排除对货基等会有一些小扰动，对中小银行压力会非常大，因为中小银行负债端的压力明显就会提升，这是务必值得大家关注。包括债基也是一样，在条款的设计中就需要做调整，对产品设计也会有很大的冲击。

最近一段时间理财的规模有所恢复，但是我交流下来银行理财同行其实对未来并没有那么乐观。并不觉得短期恢复，日子又重新回到过去，原因是这次是个季节性的修复。还有保险公司今年保费增长还是不错，但是可投资资产比较少，大量的高息存款到期压力还是很大。所以，一方面地方债该配还得配，另一方面是保险公司对中字头的高股息的资产我觉得偏好会比较高，大家稍微重视一点。

还有中小行和大行的区别。大行在这个时候因为今年贷款太多，所以配置需求不是特别多。但是中小行今年压力太大。今年中小行压力我普遍聊了一圈，基本上大家都是共识，不分南北都一样。今年因为行里的业绩押很得大，信贷又抢不过大行，所有的业绩压力都放在金融市场部，但今年的负债端比去年只升没有降，这时候利率又没有波动，这是值得大家关注的点。

当然，短期带来需求还挺强，但中长期来看，这是孕育风险的，大家预期的一致性太强，这是值得关注的。所以不管怎么说，看起来供给端现在被信用债，被大量的低息的信贷所替代。但是在需求端，今年总体来讲，至少在短期配置压力应该还比较大，有一些隐忧，比如理财的隐忧还在，这点值得大家关注。

03

2023年债市空间判断和策略建议

最后简单的结论，债券市场从长期来看，我们一直有一个判断，利率进入低波动的时代。整个中枢长期看三、五年，大概率是往下走，这跟中国潜在增速是有关的。但从短周期来讲，今年压力稍微大点，无论看疫情、地产、政策、资金面都比去年要弱，所以这个过程中底部大概率是有所提升，所以今年偏弱震荡的概率偏高。但经济既然还不错，为什么不觉得是熊市？因为刚才提到的几点，内需、外需无法形成共振，而且今年是消费驱动，不是房地产投资驱动。第三机构的行为方面，今年配置压力其实很大，所以就导致利率稍微高点也还是想买。而且长期对保险来讲，利率高点之后，因为长期预期没有变所以敢配。这种情况下不足以产生太大的空间，而且货币政策跟财政要积极配合，也不允许利率上升太快。

图片来源：华泰证券

所以十年期国债我们的空间判断向下2.8%，所以1月份到2.8%我们就建议大家卖，现在位置就很尴尬。如果3月份到年终真的到3.0%-3.2%（2020年、2021年的高点），我们觉得该配是可以配的。空间我觉得就仅此而已，看不出能超预期的点。超预期有可能是什么？一个是地缘风险大家要注意，第二个外需，第三个向上的风险就政策的叠加，我们知道地方政府拼经济结果又合成谬误产生了一些超预期的点。当然包括到年底的通胀，大家稍微留意点，否则大概率是这个空间。

节奏方面，因为是强预期弱现实，现在开始慢慢变成强现实，这时候债券市场应该会有点小压力，所以后面三个月我觉得略有一点小压力，但空间不大。会不会挑战3.0%或者高点这是有可能的，所以我们觉得目前位置稍微等一等。

其他资产比如信用债，因为这一波我们刚才提到需求比较强，但是供给被信贷替代，所以整个市场表现非常好，整个信用利差压缩到极低的位置。但是我们知道信用利差不可能压缩到去年，去年资金状况跟今年完全没法比，去年的情况更好得多。所以到这个位置，我们建议大家可以做一点微调。去年10月份当时最悲观的时候，建议大家关注高等级的信用债、优质城投的短端和二级资本债的短端，我们觉得都很好。这个时候我们建议几个调节，第一个高等级的短端现在已经压无可压了，建议不如往存单上转一转，存单2.75包括以上我觉得是有价值的，因为今年更紧的概率不高。第二，真正高等级品种适度拉长点久期，我觉得问题不大，因为期限利差还可以。第三，二永债我不觉得会有大的调整空间。当然最近也有一些波动，但是相对它没有信用风险，我觉得还好尤其两年以内。

城投现在分化是最大的，乐观的人看到今年还是要落实地方政府的主体责任，还看到比如主流平台的信贷供给非常充裕，导致短期没有太大问题，所以我们的结论就很简单，主流平台的短端是不用担心的，因为今年流动性周转的问题不是特别大。但是，问题在于今年最大的问题就是负面舆情、  换届周期、地方财政压力，目前没有看到中央一揽子政策出来。同时理财像以前口味那么重的时代慢慢结束了，而且最近一段时间有些区域正在清理定融，定融都是很多尾部的城投来做，所以城投这方面我们建议大家稍微要谨慎一点，尾部的城投等等。

其他资产我就不跟大家细讲，当然从宏观角度来讲今年是不差的一年，系统性风险不大，但是更多的还是结构性的机会。结构性机构我们比较喜欢的，比如中字头的一些高分红的品种，比如消费当中的医药，比如建筑、建材等这一类，比如数字经济，军工的信息化，这都是我们比较喜欢的一些品种，大家可以稍微关注。不管怎么说，今年应该说机遇和风险并存的一年，也是变局当中开新局的一年，也希望大家在投资上取得好成绩。