作者 | 管涛 作者系中银证券全球首席经济学家

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来源 | 《中国外汇》2023年第5期

要点

从各个维度的数据看，2022年外资是在增持而非抛售美国国债。与此同时，外资还增持美国证券资产特别是生息债券资产。因此，对于全球去美元化趋势不宜过度解读，更不要出现误判。

从美国财政部的国际资本流动报告（TIC）数据看，2022年外国投资者持有美国国债（以下简称“美债”）余额下降。但这并非来自外资主动抛售，而是美债收益率上行、美债价格下跌带来的负估值效应。从更广口径看，2022年外资回流美国和美国贸易赤字双双创纪录，全球遭遇的是“美元荒”而非“美元灾”。

2022年外资持有美债名减实增

根据TIC数据，截至2022年底，外资持有美债73146亿美元，较上年底减少4260亿美元，降幅创历史新高。在美联储激进紧缩、地缘政治风险升级和美国“股债双杀”的背景下，坊间关于外资抛售美债的说法甚嚣尘上。然而，真实情况并非如此。

从总量看，外国投资者是净增持美债，只是因为负估值效应导致外资持有美债余额减少。2022年，因错判美国通胀形势，美联储追赶式加息，累计加息425BP至4.25%—4.50%区间，推动3个月期、2年期和10年期美债收益率分别上涨436BP、368BP和236BP。这大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力。全年，外资累计净买入美债7166亿美元，为历史次高；负估值效应11426亿美元，为历史新高。

从期限品种看，外资净买入中长期美债，而净卖出短期美国国库券。截至2022年底，外资持有中长期美债63646亿美元，占外资持有美债余额的87.0%，同比下降0.2个百分点，持有额较上年底减少3886亿美元。其中，净买入中长期美债7540亿美元，同比增长8.17倍，负估值效应11426亿美元。同期，外资持有短期美国国库券9500亿美元，较上年底减少374亿美元，同比下降6%（TIC报告中对外资持有美国短期国库券没有区分交易和估值效应）。2022年12月，月均3个月与10年期，以及2年期与10年期美债收益率分别倒挂74BP和64BP，处于历史低位。这反映在美债长短端利率倒挂较深、经济衰退预期较强情形下，外资买卖美债采取了“锁长卖短”的策略。因为虽然2022年美债市场经历了历史级别的熊市，但只要持有到期，当年可能是中长期美债买入的最好时机之一。

从投资者构成看，私人外资大幅净增持美债，官方外资少量净减持。截至2022年底，私人外资持有美债余额36546亿美元，占外资持有美债余额的50.0%，同比上升3.2个百分点，持有额较上年底增加317亿美元，同比下降96%。其中，净买入中长期美债9273亿美元，增长6.16倍；净卖出短期美国国库券285亿美元，2021年为净买入734亿美元；合计净买入美债8988亿美元，增长3.43倍，负估值效应8671亿美元。同期，官方外资持有美债余额36660亿美元，较上年底减少4577亿美元，同比增长5.64倍。其中，净卖出中长期美债1733亿美元，增长2.66倍；净卖出短期美国国库券89亿美元，下降92%；合计净卖出美债1822亿美元，增长13%，负估值效应2755亿美元。之所以出现这种投资者结构，或是因为对私人投资者而言，在全球金融动荡加剧、市场主体风险偏好下降的情况下，美债仍属于安全资产；但对官方投资者而言，一方面要抛售外汇储备，稳定本币兑美元的汇率，另一方面要加速储备资产多元化，规避市场和主权风险。

2022年全球遭遇“美元荒”

据TIC数据显示，2022年，外国投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45%，连续两年净买入破万亿美元，创有数据以来新高。其中，私人投资者净增持美国证券资产16770亿美元，同比增长32%，净买入规模创下有数据以来的新高；官方投资者净减持701亿美元，下降56%。值得注意的是，2022年美联储激进紧缩并未明显抑制住美国消费需求，反倒是全球“股汇债三杀”，加速资本回流美国。同期，美国贸易逆差达到创纪录的9481亿美元，增长12%，全球“美元荒”变本加厉。

美元回流以长期证券为主。2022年，外资累计净增持美国长期证券资产11684亿美元，同比扩大1.5倍，贡献了同期美国国际资本净增额的73%；银行对外负债净增加2441亿美元，同比减少48%，贡献了15%；短期美国国库券及其他托管债务净增加1944亿美元，同比增加15%，贡献了12%。在高通胀、金融动荡和美联储紧缩背景下，外资对前述三大类美元资产均有所增持，其中主要是增持了美国中长期证券资产，美元现金资产排在其次。但是，从变动趋势上看，外国投资者不存在所谓规避风险的“现金为王”偏好。

“追逐收益”让美国生息资产——美国债券成为佼佼者。2022年，美联储累计加息425BP至4.25%—4.5%区间，在推升美债收益率上行的同时，30年期美国贷款利率上升331BP，抵押贷款证券（MBS）收益率飙升，这大大提高了美国债券资产的吸引力。私人外资对生息资产更为“饥渴”，2022年除净增持近万亿中长期美债外，还净增持美国政府机构债券1415亿美元，与上年基本持平，净增持美国企业债券1473亿美元，同比增加11%。官方外资虽然如前所述净减持逾千亿中长期美债，却净增持1621亿美元机构债和166亿美元企业债。此外，美联储紧缩压制风险资产也让债券成为资金“洼地”。2022年，美国标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下跌19%、9%和33%。同期，私人投资者净卖出2106亿美元美国股票，创有数据以来新高；官方投资者也净卖出163亿美元美国股票。

对外资持有美债的前景展望

拉长周期看，外资并非一直追逐收益，2008年是分水岭。从季度时间维度看，1990年一季度至2008年四季度，外资净买入美债与10年期国债收益率的相关系数为-0.54，为较强负相关。虽然该时期内美债收益率持续下行，但是美国制造业逐渐空心化和贸易赤字不断扩大，外资掉入进退不得的美元陷阱，被迫持续增持美国债券。全球金融危机后，美国经济陷入长期低迷，内需不振致美国贸易赤字衰退式下降，美债收益率仍在持续下滑，外资增持美债力度显著放缓。2020年新冠疫情后，美国内需明显过热，贸易赤字和美债收益率双双飙升，外资又重新增持美债。2009年一季度至2022年四季度，外资净买入美国国债与10年期国债收益率的相关系数为+0.48，转为正相关。

2008年国际金融危机以后确实出现过美债被净减持。2016年、2019年和2020年外资分别净卖出美债3817亿、1641亿和2288亿美元。2011年至2020年外资年均净买入美债378亿美元，大幅低于2001年至2010年的均值3575亿美元。毫无疑问，数据上看美债吸引力确实在下降，加上2022年美债持有余额下降，令人产生外资抛售美债的“错觉”。但如前所述，美国低利率和低增长的经济状况导致输出美元能力明显下降，海外流动的美元少了，增持美债的能力自然有所下降。不过，如果算上机构债，实际上只有2016年外资净卖出美国债券（国债+机构债）1157亿美元。2019年和2020年分别净买入美国债券1360亿美元和2380亿美元。

美元升值提高买入美债成本，但核心是美国贸易赤字变化，背后是美国产业结构和经济增长前景。从季度时间维度看，1990年一季度至2022年四季度，外资净买入美国债券（国债+机构债）与美元指数的相关性为-0.24，说明美元升值会增加外资购买美债成本。但传导逻辑并不清晰，美元升值既可能会提高美国本土购买力和贸易赤字规模，增加外资购入美债的“子弹”，例如2022年，也可能是美联储加息紧缩抑制经济过热，从而减少贸易赤字规模。1992年一季度至2022年四季度，外资净买入美国债券（国债+机构债）与美国贸易赤字规模的相关性为+0.50，呈较强正相关。因而，分析美国资本回流趋势的重点是贸易赤字变化（美国的经常账户与资本账户互为镜像关系），利率和汇率则是“锦上添花”，可能会影响外资资产配置，却难以扭转趋势。

中期看，2022年美国贸易赤字规模呈现逐季下降趋势，与经济放缓趋势一致，2023年美国经济（需求）进一步放缓可能会导致外资回流美国势头放缓。相应的，由于美债上限谈判陷入僵局和外资可获得美元减少，外资净买入美债规模可能趋于下降，但美债收益率可能会较2022年有所下降，债券价格上涨又将会推高外资持有美债余额。

长期看，美国改善贸易赤字缺乏基础。美国的劳动力成本注定其只能从海外进口中低端消费品。而且，美国有意重塑制造业和全球供应链，可能会导致全球贸易成本和美国进口成本上升，从而扩大美国贸易赤字。这与20世纪90年代美日贸易摩擦相似，日本顺差并未下降，反而是美国贸易赤字不断上升。值得注意的是，当前美国仍处于深度老年化阶段。由于本土劳动力供给不足，美国可能会更加依赖商品进口，导致贸易赤字居高不下。而且，通胀和利率中枢上移可能会滋生“美元泡沫”（孪生赤字规模膨胀，但汇率升值），进一步推高美国消费者购买力。

综上，从各个维度的数据看，2022年外资是在增持而非抛售美国国债。尽管不同期限品种和投资者群体（包括不同国家和地区）的情况不尽相同，但整体看美债并不缺少外国投资者。从宽口径看，同期外资也是大举回流美国，增持美国证券资产特别是生息债券资产。因此，对于全球去美元化趋势不宜过度解读，更不要出现误判。事实上，2022年前三季度全球美元储备份额连续环比上升，全年国际支付的美元份额也是总体回升，国际货币基金组织特别提款权篮子货币定值重估还进一步上调了美元权重。中期看，美国经济减速和贸易赤字缩小可能导致资本回流美国放慢，但美联储激进加息接近尾声，美债估值修复可能将推升外资持有美债余额。长期看，美国缺乏基础改善其贸易赤字和扭转全球美元大循环，国际货币体系的多极化发展将是量变到质变的渐进过程。