来源｜诺亚配置策略研究

(相关资料图)

近两周时间，作为市场大跌时最适宜配置的金融产品——中性策略类产品也出现了一定幅度的回撤。就这种现象，大多数投资者会关心：市场中性产品在熊市时是否依旧有回避风险的配置价值？或者量化指数增强产品创造的α能否抵御股市大跌时的负β？为回答这些问题，我们首先使用中性策略指数拟合出了指数增强产品的衡量指数，然后深度复盘不同行情下，受股市影响较大的产品——中性策略、指数增强、偏股混合基金的配置价值。

01

构建产品策略指数的方法

在对比三类策略的配置价值之前，需要解决指数增强产品缺乏可横向对比的拟合指数的问题。由于中性策略产品有指数可以衡量，且指数增强和中性策略的选股逻辑和模型多数都是量化方式构建的，因此本次我们将用中性策略产品指数来拟合指数增强产品的指数。

中性策略产品的收益是（α+市场β）-市场β，在此基础上还需扣除做空市场的成本，即基差。指增产品的收益是（α+市场β），从收益构成的角度看，指增产品与中性产品的差别在于收益端剔除了市场β、成本端不需要考虑基差。因此，本次拟合指增产品指数的主要思路是将市场β和基差的涨跌幅加入中性产品收益率曲线中。

由于中证500的股指期货对冲工具在2015年4月才正式发行使用，除去工具上线基差波动较大的2015年，本次拟合指数的起点定为2016年1月4日（2016年第一天交易日）。截止至2022年8月26日，从绝对值来看，指数增强跑赢偏股混合型基金指数和中性策略指数，年化收益约15%左右。然而，分年度和市场行情来看，3种类型的产品也有各自适合的配置时段。

图：三类权益产品净值

数据来源：wind，朝阳永续，诺亚策略研究

统计区间：2016/1/1-2022/8/26

02

熊市配置策略：

中性>主观多头>指数增强

2016年-2022年8月共有2个熊市时间段，分别是2018年、2022年1-4月，两段时间上证指数的回撤超过20%且指数回撤时间超过1个季度。这两个时间段里，指数增强和偏股型基金指数都出现了大幅回撤，而中性策略由于对冲了市场风险，收益明显优于指数增强和偏股型基金。以2018年为例，指数增强跌27%，偏股混合指数跌24%，而中性策略指数却保持了正收益0.07%。

表：熊市时间段各产品收益率情况

数据来源：wind，朝阳永续，诺亚策略研究

甚至在回撤持续时间较短的时段里，只要出现了指数级别的大跌（上证指数跌幅约10%及以上），指数增强和偏股混合型基金的收益都会受到市场β的干扰，而中性策略的回撤明显较小。2016年以来这种时刻出现了5次，其中2次中性策略保持了正收益，跌幅不超过2%，而指数增强和偏股混合基金指数的回撤幅度与市场水平类似。

表：阶段性熊市时间段各产品收益率情况

数据来源：wind，朝阳永续，诺亚策略研究

从熊市（含阶段性熊市）表现来说，我们发现无论是量化还是主观创造的超额收益，都难以抵御系统性风险，市场β对权益类产品在熊市里有很强的压制作用。而主观偏股基金表现好于指数增强的表现一方面来源于仓位的相对灵活，另一方面来源于市场下跌过程中偏向大盘风格而对于超额收益获取的压制。

03

牛市配置策略：指数增强>主观多头>中性

2016年-2022年8月共有2个牛市时间段，分别是2019年1-4月、2020年3-7月，指数增强和偏股混合基金的走势比中性策略强势，从侧面也说明了市场β的重要性。另外，同样的牛市环境里，指数增强比偏股混合基金的收益更高，展现出“量化选股+高仓位”在牛市环境里更具优势。在今年的强势反弹行情时期（2022/4/26-2022/7/4），该结论同样适用：万得全A涨幅为22.37%，中性策略为4.15%，指数增强为29.92%，偏股混合为24.73%。

表：牛市时间段各产品收益率情况

数据来源：wind，朝阳永续，诺亚策略研究

04

震荡市配置策略：

整体上指数增强>主观多头>中性

小盘风格下指数增强>中性>主观多头

A股的熊市和牛市的时间段是相对较少的，大部分时间是偏震荡的行情，中性策略、指数增强、偏股混合在震荡行情里的配置规律更值得重点研究。2016/1/1至2022/8/26，共有6个时间段股市的走势偏震荡，其中前5个时间段的持续时间超过1个季度以上，可作为研究的重点。

表：震荡市时间段各产品收益率情况

数据来源：wind，朝阳永续，诺亚策略研究；

红色表现最优，绿色表现最差

图：市值风格占优情况

数据来源：wind，诺亚策略研究；

数据截止至2022/8/26

对比万得全A，指数增强在所有的时间段里均跑赢了市场水平，超额创造能力强。反观中性策略，仅有1个时间段跑赢市场，可见在市场β和基差成本的压制作用下，震荡市中的中性策略难有较好表现。在后续判断策略配置价值时，中性策略需要重点考虑市场β、基差的情况。

当然，中性策略的产品中，亦有超额创造能力强的基金（例如：JQ、YF、PJZY）能有效抵御市场风险和成本压力，从2022年以来的收益看，中性策略产品前10%分位和后10%分位的收益差距约25%左右，即使产品策略不占优，依旧可以选择超额能力强的基金作为配置。

偏股混合型基金相对市场水平有3次跑赢，2次跑输，其原因或许和市场风格有一定关系，跑赢的时期大部分落在风格趋势明显的阶段，而且往往是偏大盘、偏成长的风格区间。

由此可见，以战胜市场平均水平的胜率角度来衡量，震荡市里指数增强产品创造的超额收益明显且稳定，最适宜配置，其次是主观的偏股混合基金。

细分策略里，不同的风格行情，指数增强和偏股混合各有占优的行情。统计所选的5个时间段里，指数增强跑赢偏股混合3次，跑输2次。

指数增强跑赢偏股混合的时期，一般是风格转换的初期，例如2016年的时间段是价值风格再次走强的起点、2017年跑赢是大盘风格占优的前期、2021年跑赢是小盘风格占优的起点；而偏股混合基金跑赢的时间段一般是风格趋势的中后阶段，例如2019年是成长风格中间阶段，2020年是大盘风格尾部阶段。

指数增强与偏股混合的最大区别在于择股方式，指增通过量化的手段去除过多的“人为因素”干扰，因此能在风格反转的阶段捕捉到反转因子；而偏股混合基金更多依靠主观方式择股，更容易追踪趋势且抱团现象明显，对于动量的把握更坚定。由于择股方式的不同，最终反映在不同风格阶段，两种产品各有输赢。

另外，2016年、2021年是风格转换的起点，指数增强大幅跑赢偏股混合基金，而2017年是风格趋势延续初期，指数增强仅小幅跑赢偏股混合，跑赢幅度的差异也能印证上述结论的规律性。根据细分策略的不同特点推导产品策略：震荡市里，风格变盘期，更适合选择指数增强基金；风格占优趋势确立时期，更适合选择偏股混合基金。

中性策略和指数增强在2017年和2021年的收益特征也值得细细品味：中性策略在2017年万得全A为正收益的情况下录得负收益，指数增强也仅仅小幅跑赢偏股混合；2021年中性策略和指数增强大幅跑赢偏股混合，偏股混合型基金在该时间段收跌。产生差异的原因可能归结于风格，小盘风格占优更适宜量化策略，而大盘风格时，对量化有一定压制作用。量化策略能够挖掘出更多中小盘的机会，而主观策略的基金经理通过行业调研、公司研究等方式更擅长挖掘出大公司的投资机会。

因此，震荡市背景下，在小盘风格占优的时间，量化策略会比偏股混合基金更具有挖掘优质股票的可能性；大盘价值占优时期，偏股混合型基金会缩短和指增之间的收益差距，甚至在大跌的市场里更抗跌。

需要注意另一个特殊情况是：5个统计时间段，市场均呈现震荡略偏向上的情况，大部分时段有3%-5%的微涨，因此中性策略表现最弱、甚至弱于市场水平。但是市场行情弱，甚至震荡略向下的阶段，例如2020和2022年，中性策略对冲市场回撤的优势会显现出来，尤其是小盘风格占优的阶段，甚至可能出现优于偏股混合基金的情况。

附：各年度中性策略、指数增强、偏股混合的走势