市场低迷之际，如何寻找投资的康庄大道？投资之道和强国之路，两者间有何关联？在10月18日播出的银华基金《一茶一席谈》第八谈中，银华基金基金经理王浩、国家发改委能源研究所副研究员刘坚和中信证券首席军工分析师付宸硕，一起探讨强国之路和投资之道。

直 播 金 句

(资料图片)

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

1、王浩：业绩持续增长的企业必须能够赶上两个大的趋势，一个是技术趋势，一个是时代趋势，两者赶上其一就已经足够的幸运。当前非常清晰的就是两个“长坡厚雪”赛道，一个是碳中和技术趋势，一个是国产化时代背景。

2、王浩：新能源尤其是风、光这种新能源之所以能够蓬勃发展，并不仅仅是因为环保，也是因为它是便宜的能源、公平的能源，脱离地缘政治的能源，是脱离资源禀赋的能源，这是这个产业能够稳定持续发展的最基础逻辑。

3、刘坚：钠离子电池的问题在于它的能量密度比较低，但对于储能行业，能量密度的问题可能不那么敏感，所以我觉得这类技术还有非常大的一个前景。

4、付宸硕：我们认为比较好的一些发展方向应该能够同时满足几个条件，首先是长赛道，第二是高壁垒，第三是高景气，最后是能够具备民营拓展的可能。围绕着这四个筛选标准，比较看好的方向有以下几个，第一是是航空发动机产业链，第二是军队信息化，第三是导弹，最后一个是狙击。

5、付宸硕：军工不但体现在某些细分领域的分化上，它整个产业链不同的环节上也会出现一定的分化，它的上游公司和下游公司在整体的表现上，也会出现一些比较明显的不一致。

6、刘坚：新能源汽车产业，未来更多依赖一两项核心技术，就可以实现一个最终的目标，但对储能来讲，可能最终是一系列关键技术的支撑。

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主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

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“长坡厚雪”赛道

碳中和技术趋势和国产化时代背景

晴天：大家好，我是主持人晴天，欢迎各位来到银华基金一茶一席谈的直播间。本场直播现场的三位嘉宾分别是银华基金的基金经理王浩、国家发改委能源研究所副研究员刘坚，以及我们大家非常熟悉的基金投资体验官安仔。除此之外，还有中信证券军工行业首席分析师付宸硕，他会以远程连线的方式来参与本场直播。

基金经理王浩先生投研生涯已经超13年，也是历经市场牛熊。从2015年起开始管理公募基金，至今已经有将近7年，从业多年我相信浩总也凝练出了自己的投资之道，所以想请浩总分享一下自己独特的投资理念。

王浩：实际上投资做的时间越长，对市场就越敬畏，越发现真正的投资道理都是大道至简，比如企业的价值是它未来现金流的折现；企业的股票涨幅由业绩增长来驱动。所以我们越来越把自己的投资重心放在怎样去寻找业绩持续增长的企业上。业绩持续增长的企业必须能够赶上两个大的趋势，一个是技术趋势，一个是时代趋势，两者赶上其一就已经足够幸运。

首先技术趋势往往是非线性的，不是可以准确预测的，但如果你足够专业、足够专注，你就会在这个趋势启动时，判断它对社会改造的程度大小，持续长短，从而抓住一波比较好、比较快速、持续的趋势，这样的趋势来得很快，而且可以创造出很大的公司。比如IC产业趋势，人工智能趋势、互联网趋势、移动互联网趋势，以及当前我们比较看重的碳中和趋势，都是由于技术进步带来的比较大的、长期的产业趋势。

这就是所谓的又宽又长的厚雪坡，上面可以产生足够伟大的公司，这些公司或者足够幸运或者足够努力。总而言之，耕耘其中的公司可以兑现出持续、快速的业绩成长，最终带来股价的持续、快速成长。我们希望找到抓住技术变革的、又努力又幸运的公司，最终反映在我们净值上。

其二，是抓住时代背景的公司，这样的时代背景往往是比较长周期的节奏，身在其中时，每天看不到什么变化，但如果放眼更长维度，用1年、2年、3年、10年的维度去看，每一个时代的背景还是相对比较清晰的。

2000年到2008年，我们的时代背景就是全球化，产业红利就是抓住了进入WTO之后，快速全球化的产业机会。这样的产业机会非常多，要想取得更大的回报，要抓住投资于当时的短板行业，当时的短板行业变化很快，有时是煤电油运的基础设施，有时是资本和资源。但是那10年如果你抓住了当时的短板，行业大概率能获得非常好的一个回报。

2008年之后进入新的时代周期--城镇化，我们的城镇化持续快速增长，销售面积到2018年已达到1018亿平方米。而这10年里，表现最好的企业大多跟地产产业链非常相关，它可能不是地产公司本身，但是与地产相关的基建、建材、轻工、家居、家电都诞生了很多牛股。我们当时用PEG来选股，总会发现与地产相关的企业、地产后周期的企业、地产产业链企业，它们持续快速的成长性和估值的合理性非常好，所以这里面总能找到持续快速成长的企业，符合我们的要求。

在这样的时代背景下，我们来审视当前的时代，就知道地产的周期已经结束。现在的时代背景看上去比较特殊，进入了逆全球化的时代背景，或者是要加强国产化的时代背景。所以在这样的背景下，抓住快速实现国产化的企业，也是我们当前非常看好的一个投资的赛道。当前非常清晰的就是两个“长坡厚雪”赛道，一个是碳中和技术趋势，一个是国产化时代背景。我们相信抓住这两个赛道是未来几年实现持续快速增长，实现比较好回报，最稳妥的方法。

安仔：我听完的结论就是我们要在时代背景下去寻找又努力又幸运的公司，同样作为一名基金投资体验官，我也代表基金持有人向我们的专家们提一些问题，我们在投资的过程中是不是应该去看行业、看赛道？有哪些是好的行业投资？希望宸硕总以军工行业举例，分享军工行业的投资分析。

付宸硕：好的，首先投资更看重未来，特别对于长期投资而言，好的行业或者好的赛道，通常也更容易出现好的企业，自然也会有比较好的投资收益。我们怎么定义好的行业，不同的投资者侧重有一定的差异，有的会优先看行业的趋势或者产业趋势，有的会优先看商业模式等等。首先军工行业是成长赛道里面的一员，我们都把它认为像现在新半军里面的核心组成部分。成长性是成长赛道的核心衡量标准。对于成长阶段而言，能够顺应政策的导向、符合产业的发展趋势，会更有利于来维持这种成长性。

从这个角度上来看，首先宏观层面，军事力量肯定是保证一个国家保持国际地位、维护国家的安全，同时又保护它经济成果最有力的支撑。军工行业符合成长赛道的标准，现在也符合好行业整体的筛选标准。另外，成长行业后续会慢慢走向分化，而且可能会分化得更快、更为明显。这可能是技术的迭代，也有可能是来自成本控制，或者是因为一些竞争格局的变化造成的。

军工行业也同样会发生一些分化，根据不同的分化，应该去再拟定一些标准。对于军工行业，我们也确定了一些比较标准：首先赛道要足够长，空间要足够大。第二，壁垒要足够高，不管是渠道壁垒还是技术壁垒，它的竞争格局要相对清晰。第三，景气度要高，这几年能够保持比较好的成长性。最后对于军工行业而言，除了具备长赛道、高壁垒、高景气度以外，它还具备了民营拓展的可能性，意味着它会有更大的发展空间，整个成长持续性可能也会表现更好一些。

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储能是解决新能源

发电并网的根本手段

晴天：除了军工是我们非常看好的方向之外，根据某研究所今年9月份的问卷调查，有一个数据显示，最看好的方向的排名如下：储能、军工、风电、光伏、电动车。我们今天也非常有幸地邀请到了刘坚老师，他主要从事储能、氢能和新能源汽车方面的一些研究。所以想问刘老师，我国为什么在现在阶段要发展储能，储能是不是一个好的行业。

刘坚：首先新能源，特别是风能和太阳能，是我们国家现在实现双碳目标非常重要的手段，这跟其他国家有很大差别，因为风能和太阳能，它更多依赖于技术，依赖于产业基础。最近几年，以光伏为代表的新能源发电技术不断成熟，成本越来越低，使得能源行业的减碳越来越有支撑。但是风能和太阳能它有一个先天短板：波动性和间接性的问题。太阳能发电白天有输入，晚上就会到0，风能更多体现季节性处理的变化。

未来非常高比例新能源的能源体系，意味着我们需要更多灵活性的调节资源。目前的电力系统有很多调节性的手段，包括火电的调峰、抽水蓄能等技术，负荷侧有很大的调节空间，但是未来如果风能和太阳能占比不断提升，传统意义上的这种灵活性调节资源就会慢慢退出，最终我们不得不去寻求一些技术解决方案。

储能是解决新能源发电调节的根本手段。最近几年各界，包括政府部门、企业，对储能的关注度不断提升，无论是在技术进步，还是在成本的下降，各方面都有了非常明显的进展。所以我认为未来储能还是非常有前景的行业。

晴天：请浩总来分享一下，您认为我国现在所处的发展阶段是？我国又面临着哪些机遇和挑战？你认为我们应该沿着怎样的发展方向去做投资？

王浩：现在是一个巨大的技术周期，碳中和是当前世界级的强势产业，因为碳中和是当前全球经济一个重大的增长点，也是中美欧三大经济体唯一的一个利益共同点。在这样的背景下，中国的碳中和产业，一方面是包括光伏、风电、储能的美好的新能源发电产业，另一方面是包括电动车等的碳中和用电产业，我们国家产业布局的前瞻性都非常好。

光伏的产业扶持已经持续了20多年，电动车也持续了十几年，体现了我们的政府有非常强的战略远见。这些年风风雨雨走下来，中国的光伏（硅片）产业占了世界90%以上的份额，电动车产业虽然目前是汽车产量占全球一半，但是电池和电池材料的产出量占全球70%以上。在碳中和产业上，中国已经构造了非常明显的技术优势，这样的产业优势使得我们足够应对产业未来的一些可能的波动和挑战。（数据来源：《申港证券电力设备与新能源行业周报：光伏降价后市场发展分析》、《中国锂电产业发展指数白皮书》）

经过前几年的快速发展，大家对整个碳中和产业的认识有了一定的提升，市场预期也比较高，现在发展到什么程度，空间还有多大，想必是投资者更为关心的话题。我们认为在这个位置上，谈天花板还为时尚早，比如光伏和发电等新能源发电产业，中国新能源发电占比只占全部电力发电的11%，发展的空间非常大。（数据来源：全国新能源消纳监测预警中心）

我们明确提出过到2025年新能源占发电的占比要提到60%，还有6倍的发展空间，属于天花板非常高的长坡厚雪产业，更何况储能产业的发展才刚刚起步，发展空间会比光伏发电、光伏风电还要更大。（数据来源：国家电投）碳中和路上我们才刚刚起步。

电动车虽然经过前几年的快速发展，现在年销量已经达到600万辆左右，渗透率已经比较高，达到26%左右。但是真正有竞争力的电动车，短板得到了弥补，长板得到放大，比如1000公里的超级续航、800伏快充技术，解决你的里程焦虑。这样非常有竞争力的电动车，到今年才开始陆陆续续上市，我们有理由相信电动车走入家庭成为主力的车型，不过也才刚刚开始，并且在电动化之上，我们还有智能化更大的产业升级，所以我们对电动车行业的发展空间寄予厚望。再后面还有一条新的曲线，储能产业的电池大部分由动力电池企业来生产，所以动力电池的企业的天花板远远比现在电动车渗透率是更好，我们对这几个行业的发展空间有很高的预期，仍然是我们非常期待取得持续成长的好赛道。（数据来源：乘联会）

另外短板产业也是迫切需要在激烈的国际竞争得到弥补，这些产业往往包括材料、设备、仪器仪表某一部分半导体，还有一些关键软件的关键零部件等，这些有一个共同特点，就是它的价值量可能不大，但是在整个系统中、在整个产品中，对安全性、对稳定性的作用非常大。

2018、2019年之前，我们的基础原材料得不到下游企业大量的支持，但是2019年之后，大量的下游的企业，包括产业政策的扶持，都对这些短板行业提出了很大的扶持力度，这使得我们找到了大量的从0~1、从1~10的投资机会，我们可以在里面快速找到很多有快速成长潜力的企业。

所以碳中和和国产化两条赛道上，我们非常期待优质的成长企业等着我们去发掘，对未来几年的投资回报率也是有非常高的预期，希望投资者能够跟我们一起见证中国产业发展的收获，跟我们一起把净值变成大家的财富。

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新能源是便宜、公平的能源

是脱离地缘政治

脱离资源禀赋的能源

晴天：今年以煤炭行业为首的传统能源在资本市场上涨势凶猛，所以想请教一下浩总，您是如何看待传统能源以及新旧能源转换的过程，我们应该怎么做投资？

王浩：相信很多投资人，包括产业界的投资人也和我们一样坚信碳中和、新能源会成为能源的主流，所以2016年以来，整个旧能源的开采，主要是煤炭进入停滞状态，过去三年多，没有一个新的煤矿开采的指标发放，这就是造成今年间歇性煤炭短缺的根源所在。

这是不可避免的阵痛，为了解决这个问题，最大的方法还是加快新能源的发展，这只是时间问题，我们对前景还是有信心。正是因为整个投资界和产业界都对新能源的前景有信心，才造成了今年传统能源的一个短缺，这个短缺我个人预测大概会持续到2024年。

在这个过程中，旧能源的价格、煤炭价格维持在高位是大概率事件，股票的投资价值也非常突出。尤其是一些有比较好资源的传统能源企业，可能只用三四年的时间就可以回收现在市值，投资价值比较明显。

欧洲能源短缺问题，欧洲不像中国还有巨大的煤矿储能储量，欧洲能源短缺，除了提高价格从世界各地购买高价的能源，可能也没有别的更好的价格。当然对于欧洲来说，解决这个问题最便宜、最快捷的方案是大量进口中国的新能源设备，我们做过测算，把俄罗斯运往欧洲的天然气所有的价值量做一下折算，按发电量进行折算，相当于500GWh的光伏发电站。

只要欧洲未来几年在中国进口500GWh的光伏发电站，就可以解决掉俄罗斯天然气所带来的能源的短缺问题，这个数据并不是一个遥不可及的数字，因为今年中国的光伏产能有400GWh，加上风电，整个产值是500GWh，正好可以补上欧洲的能源窟窿，当然这也不是一朝一夕的事情。新能源之所以能够蓬勃发展，并不仅仅是因为环保，也是因为它是便宜的能源、公平的能源，脱离地缘政治的能源，是脱离资源禀赋的能源，这是这个产业能够稳定持续发展的最基础逻辑。

晴天：大家对于传统能源的依赖度很高，在这个过程中也在大力发展新能源，也出现了阶段性的电力紧张，很多地区接连出现了限产限电等情况。这一现象也折射出当前的光伏、风电可能难以满足我们对于能源的使用需求，传统能源是不是就有可能把这种能源变成一个更可持续的、更经济的、更被广泛使用的能源？这是不是一个很好的手段？请刘老师跟我们谈一下。

刘坚：新能源、风能、太阳能，技术很有优势，在从国家对比来看，中国的优势非常明显。很多新能源汽车产业的快速发展，带动了锂电池产业的发展。所以虽然现在局部地方有一些风太阳能消纳、平衡的问题，但是由于储能行业的快速发展，这种调节的挑战也可以逐步解决。

但从另外一个角度来看，虽然长期储能行业有很大前景，它与新能源的融合有很多机会，但是近期储能行业也有自身的一些问题，比如最直接的是前期很多储能项目，特别是新型储能项目，大多数都是以锂电池技术作为它主要的技术选择。

但是锂电池技术前期更多是通过新能源汽车产业推动的，锂电池的成本下降有一个过程，前期成本下降已经比较快，后期成本已经降到一定水平之后，锂电池的成本可能会逐步进入一个平缓的下降过程。

晴天：背后是它动力的问题吗？谁有动机去进一步下降，然后以及它用什么做载体？

刘坚：我觉得两方面，第一方面还是规模效应，前期锂电池的市场需求更多来自新能源汽车，现在汽车是一个非常巨大的行业，它的市场需求非常大，相对于储能，目前来，至少不是一个数量级上的需求。

所以如果近期储能行业的推进，然后后续有更大的规模，来带动锂电池的成本下降，难度是比较大的，相比电动汽车的批量化生产带来的规模效应，相对可能助力没有那么明显。

第二个方面，锂电池它是一个对于稀有金属有比较高依赖的技术，特别是像锂资源全球的探明储量总量有限，而且分布来讲，中国储量在全球的占比并不是非常高。考虑未来一段时间，交通电动化还有很大潜力，新能源汽车的需求跟储能行业的需求可能会有一些重合，这对锂电池的成本下降可能也是一个比较大的挑战。储能现在最大的问题或者问题之一，就是成本问题。

王浩：碳酸锂价格居高不下，是这个行业的主要矛盾。

刘坚：是，因为新兴储能归根结底就是要寻找一个性价比更好的方案，前期锂电池的成本快速下降有很好的趋势，但是未来新能源渗透率非常高的情况下，可能还是需要去寻找一些多元的新型储能的技术手段才可以。

王浩：除了我们比较关注的电化学储能，还有多种多样的储能方式。

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新型储能方式：锂电池、钠离子电池

压缩空气储能、氢储能

晴天：可以给介绍一下您比较看好的，认为比较有前途的新型储能的方式吗？

刘坚：我简单说一下，现在大家都可能会比较关注几类，一个是锂电池还有很大潜力，毕竟市场非常大，而且产业链已经非常成熟。除此之外，钠离子电池也很有前景。锂电池很大一个短板在于它的锂资源，对于动力电池，不光是锂，钴和镍可能都是一个比较大的短板，但对于钠离子，它的资源约束会小很多。如果未来钠离子电池技术一旦有突破，它成本下降的极限可能会比锂电池大得多。

所以未来可能不只是电动汽车可以实现更长的续航，或者说电动汽车成本有很大的竞争力。同时利用钠离子电池，我们还可以实现能源系统的大规模储能，而且钠离子电池的问题在于它的能量密度比较低，但对于储能行业，能量密度的问题可能不敏感，所以我觉得这类技术还有非常大的前景。

王浩：钠离子听上去特别像储能的最终解决方案。

刘坚：这个很难说。

王浩：理论上它的成本可以降到3元一度电，大概是降到锂的1/3。

刘坚：具体的数据可能也比较难，因为现在锂电池还没有真正商业化，现在可靠的信息并不是很多，很难做量化的判断。但总体由于资源约束方面的一些优势，对于钠离子，它没有那么大的资源约束，所以这类技术还有很大的前景，这也属于我们电化学储能的技术路线之一。

除了电化学之外，还会有其他一些新型储能手段，包括压缩空气储能，这类技术最近一段时间在国内的示范工程比较多，它的先天的优势在于大容量和长周期调节的能力，如果未来真有季节性的调峰需求，可能压缩空气储能同样也是一个非常有竞争力的技术。

更远期的，可能现在行业关注度更高的是氢储能。如果新能源只取氢气，它是一个绿氢，是一个清洁的二次能源。这样它有能力跟风能、太阳能这种波动性电源去做结合。氢能同样也是能量密度非常高，可以在交通甚至一些工业领域去做的绿色原料。它的想象空间可能比我们的电化学储能更大一些，因为它不光是一个能源，它可能还是一个工业原料，它的空间取决于未来我们对低碳能源的定义及划分。总体还是有一系列的技术可以支撑我们双碳目标的实现。

安仔：是的，作为一名基金持有人感触非常深刻的，光伏相关基金涨幅非常大，回撤也非常大。都说基金持有人要坚持长期持有，这样才能相对获得一个比较好的收益，但是随着市场、基金净值的波动，基金投资真的也像坐过山车，很难坚持一直去长期持有。通过这一年多的学习，我觉得更多要了解这个行业的发展现状和未来景，同时去了解你投资购买的标的的估值情况。浩总刚才讲到了光伏和风电，我想跟您请教一下，您觉得光伏和风电现的估值是怎样的水平？

王浩：光伏的股价波动很剧烈，但是如果拉长来看，不管是看3年5年还是10年，实际上整个板块创造的回报率非常之高。

3年、5年时间，把1度电的成本从过去的4~5元做到0.2元的过程中，技术竞争都非常激烈，但是激烈的技术竞争背后代表的是越来越多的创新，越来越多创新终归会创造更多的价值给企业。

虽然每一年你都很担心它们的竞争是不是过度了，会不会利润被价格战打没了，但是拉长来看，这个行业的利润增速非常理想。只是利润有时在这个环节，有时在那个环节，但终归这个产业在为全球碳中和做出巨大贡献的同时，也为行业的股东创造了巨大的回报，带来板块比较巨大的涨幅。

对这样的行业，要相信专业投资人，要相信长期持有的价值，因为短期的波动很剧烈，但长期的回报非常惊人。虽然专业的投资人也未必能够抓住每一波估值回撤的波动，创造直线向上的净值曲线，这也是不可能的。但专业投资人对这个行业了解得更深入，对未来更确信，通过深入研究、产业分析、技术预判，知道它未来几年的持续成长空间，他能够替你拿住这些股票。

让投资人远离煎熬，也是专业投资人存在的意义之一。我们不一定能够降低波动，但是对于这份波动的痛苦，通过我们的预判、深入了解，有信心能扛住。但是交给普通投资人，他投资对未来看得可能没那么清楚，可能会扛不住。

安仔：王浩总，您两个月前提到光伏估值给了一些数据，提到光伏中的一些核心股票，当年业绩增速很快，相对于它的估值，估值没有溢价，不知道这个观点现在会有变化吗？是不是也可以解释我刚才问的这个问题。

王浩：对产业来讲，这两个月并没有发生很大的变化，产业还是按照自己的节奏在发展。俄乌冲突、欧洲能源危机还在强化我们的需求，而随着时间往前走，我们对明年看得更清楚一些，对明年产业的发展利润增速反而更有信心。股票过去两个月回撤了不少幅度，对我们来说，这个板块的股票变得更加有吸引力，当时讲估值不低，行业不错，现在已经说行业不错，估值也有吸引力，实际上是更有吸引力的一个状态。

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用四个标准筛选军工行业的细分方向

晴天：请宸硕总来给我们好好聊一聊军工行业的哪些细分领域开始值得关注，然后我们浩总有什么问题，也希望能够跟线上的宸硕总多多交流。宸硕总在总装备部有7年的工作经历，想请宸硕总跟我们聊一聊，您现在进入到证券行业，以投资的视角再去看待军工行业现在的发展，您觉得衍生出了哪些新的机会？

付宸硕：首先从大的层面上来看，军工行业整体机会都是比较难得的。特别是十四五、十五五阶段，我军进入到一个整体加速武器装备现代化的重要建设阶段。从细分的角度上来看，不同的方向肯定会有一定的差异。

大的层面上，不同军兵种发展肯定也是不一样的，因为不同的环境下、不同的时代，不同的军兵种，面临着不同的战略发展格局，不同的武器装备、不同的细分领域，它的发展趋势也都会有一定的差异。所以大的层面上，整个的战略定位影响不同细分方向未来的长期发展。

从更细分领域上来讲，我们认为比较好的一些发展方向应该能够同时满足几个条件，首先是长赛道，第二是高壁垒，第三是高景气，最后是能够具备民营拓展的可能。围绕着这四个筛选标准，比较看好的方向有以下几个，第一是航空发动机产业链，第二是军队信息化，第三是导弹，最后一个是狙击。这四个产业链方向，是我们认为在十四五、十五五，甚至更长一段时间内，能够比较满足现在整个战略发展方向，同时也容易涌现出增速比较好、成长性表现比较好，业绩兑现能力比较强的公司，也能给投资者带来更大的收益。

王浩：我请教一下付首席，2018 、2019年以来，很多先进武器开始列装军队，从2019年开始，军工板块的业绩开始持续快速的增长，尤其是一些零部件企业、民营小板企业的业绩增长非常好。列装的速度一直是比较匀速在持续快速推进的，但是为什么军工板块的走势，2020年以后持续走弱，尤其是2022年上半年，在整个成长股中表现都是最弱的？这中间有没有更细致的原因？是市场出现了误判，还是军工的某些子行业的产业趋势发生了一些变化？在现在这个位置上，如果是在有更大力度的看好，能感觉到哪些行业的景气度有更上一层楼的这么一种可能吗？

付宸硕：军工行业2020年发生了非常明显的阶段性变化，行业的整个投资逻辑都发生了巨大变化。在2020年以前，军工行业的投资重心还比较偏向于“炒主题”、“炒概念”、“炒情绪”，因为在这之前绝大多数的军工企业，它的业绩兑现能力都不是很好。

2020年以前，很多军工企业的业绩兑现能力非常差，再加上很多参与者以国企、央企为主，本身的业绩兑现诉求跟资本市场不是完全一致。虽然说2020年以后，整个行业的投资逻辑在慢慢切换，从以前的“超主题”、“炒概念”、“炒情绪”转向了基本面驱动为主导，但是这种情绪上的映射，肯定还是有一个慢慢消化的过程，在这期间就加剧了这个板块本身表现的波动性。

而且随着这个行业发生一些变化之后，它很容易又受到了一些情绪上的引导。特别是这个板块除了有一些基本面上的拉动以外，还会有一些比如国企改革所带来的院所、资产的注入，以及有一些大订单落地等等。

所以2020年以后，各种因素混杂在一起，就使得它既有“空头”上的一个很大情绪的带动，但同时它在情绪上还受到了过去的一些影响，在心理上还是很难去把它当成一个长期持有的细分方向。本身行业趋势已经发展得比较好，整个的业绩兑现能力也有很大的提升。但在多重因素下，它的波动变得比较大，它的波动在随着市场变化。比如今年上半年军工行业跟所有的成长赛道一样，都出现很大调整，无论是新能源、半导体，还是军工行业，都在今年上半年出现很大调整。

今年上半年，整个军工指数调整了将近30个百分点，半导体也紧随其后，新能源也出现了很大调整。但是随着市场情绪一定回暖了之后，很多资金还是很快选择了逻辑更为顺畅、接受度更高、更为透明的新能源方向。

军工也是随着市场情绪逐渐有了更多修复了之后，才自己慢慢开始回到这个板块上，让它的情绪开始有一定的回暖，整个股价上才有一定的反应。期间伴随着很多的企业，比如一些央企、国企业绩不达预期，干扰到了很多核心标的的业绩表现，又影响了整个板块的股价走势，这就使得它的整体表现可能会有一定的波动。

但是不是所有的细分方向，产业链上所有的个股，走势都完全一致。在很长一段时间内，如果拉长到2-3年的维度上，整个军工产业链，上游的公司往往业绩表现能力会更好，而且它的整体股价走势波动性，相较于中下游的企业也要表现得更好。整个股价的走势，受到了公司业绩兑现能力的影响，整个板块虽然波动比较大，但是上游的公司相对走得更强劲、更稳健一些。

晴天：浩总，其实我很好奇您问问题的方式。宸硕总刚刚分享了军工行业是好行业，会出现分化，同时也分享了更看好的四个细分区域，但您绕开了这个问题，直接探究我们现在持续看好它变得更强的逻辑有哪些？这个是做研究和做投资的区别吗？我们更关注的是它逻辑有没有更顺的可能，是不是能够在股价上兑现。

王浩：军工从2019年以来，业绩成长性非常好，甚至屡有超预期的表现。但是2021年的回撤，在业绩增长不错的情况下，还是超出了我们的预期。我们希望在投资这个行业的逻辑上，能够找到一些跟板块走势共振的一些因素，来优化持股的体验。

2021年是成长股表现不错的一年，但是军工在这一年表现反而非常弱。我也一直很困惑，这个里面到底是怎么实现的，所以也想跟付首席一起回顾一下，这一段波动是怎么造成的？以后我们想什么办法来回避跟基本面不匹配的波动？目的是找到下一波股价跟基本面共振的阶段。

付宸硕：我觉得核心还是刚才所讲到的，跟市场整体的认知有一定关系。它不像新能源，新能源长期规划都是非常精准的，而军工没有办法量化，基本上从大的趋势上能感觉到它肯定好。再加上它又有很多国企、央企参与，就更没办法去量化这一类公司，它到底会是一个什么样的业绩释放节奏。这一点肯定对很多的资金产生了一定的影响。

第二，跟资金本身或者跟这个板块它的筹码结构有关系。新能源肯定会成为很多机构重仓的方向，但很多的机构会关注军工，实际配置比例可能并不很高。而且绝大多数机构还是会把军工当成一个博弈的方向来考虑，博弈在军工里会表现得尤其明显。而且这个板块，很多时候情绪对它的拉动比较明显，所以它很容易引导热钱往这个方向涌入。

再加上军工行业里，很多公司体量比较小，现在整个军工行业，里面最大市值的公司也只不过1000多亿，跟新能源的公司比，体量小很多，所以很容易受到热钱的影响。

回顾2021年，军工行业波动比较大，但它整体波动更多是因为预期的提前透支。2021年，首先军工整体的表现，年中刚开始就表现得比较明显，之后2021年年底，带着对于整个十四五的发展预期，又提前炒了一波，所以就使得估值在2021年下，就已经表现得非常高。到今年上半年，市场又调整得比较明显，所以整个板块就下调得比较明显。

不是因为行业本身的产业趋势进入到发展瓶颈，因为我觉得它的发展在十四五期间，应该算是增速最高的几年，今年或者明年才达到增速最高点，但还不是特别好判断。所以并不是完全跟增速有关系，我觉得还是跟预期提前反应有一定关系。

安仔：宸硕总，军工相对消费等其他行业，可能离我们的日常生活更遥远，您是军工方面非常资深的分析师，想请您为我们的投资者介绍一下现在军工板块的估值状况是怎样的？

付宸硕：军工本身入门门槛比较低，但是一旦进去之后，研究起来确实比较困难。因为它涉及的武器装备型号比较多、比较碎，而且不同的装备，战略发展的方向又完全一致，又不太好进行长期的估计，大家对于军事的理解，可能跟整个武器装备的发展并不完全匹配。这是让它后续研究加大困难的一个很大影响因素。另外，也跟军工信息不透明有直接的关系，这一点也影响了大家对于军工行业很多细分方向的判断。

之前我们从估值角度测算，如果按照PE（TTM）来看，军工目前应该处在过去5年的10%-15%的分位数上，这个估值相对还比较低。如果要是选其中的核心军工标的，那么绝大多数的核心军工企业，2023年的估值水平，基本在25倍到35倍的估值区间。而这些公司在过去几年的业绩增速，基本上是在30到40的增速区间，而且这种增速有希望今年、明年，甚至更长时间还能够维持。

所以目前来看，我们认为军工整体的安全边际比较好，而且拉长来看，它整个向上的空间，无论是从估值修复，还是从后续的业绩兑现上，它整个的投资收益应该也会比较好。

晴天：浩总，您在军工行业的投资过程中，会像付首席这样更加紧密追踪的信息是情绪的边际变化，还是说去跟踪相对应的，比如测算出来的业绩增长这样的信息？

王浩：这就又回到我最初阐释的基本投资价值观。一个企业只要有持续稳定的业绩增长，这些业绩的涨幅大概率还是能够反映在股价上。2021年整个军工基本面表现非常好、业绩增速非常快的情况下，股票的涨幅跟业绩的涨幅没有实现很好的共振。长期来看总是会匹配的。

但是作为专业投资人，我们还是会尽量地去思考每一轮业绩和股价表现不匹配，可能是超涨，也可能是滞涨，中间有的还是能够分析出一些有迹可循的逻辑。如果你能把握这样的逻辑，你就可以让你的净值涨幅快于业绩涨幅，这是一种比较理想的情况。所以我们还是愿意在以业绩增长为基础的情况下，去思考市场反应的逻辑，有时能够思考出来，有时也不一定都能够思考得特别准确，但是当你没法特别精准地把握市场情绪时，合理的估值起码对你是一个保护。

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军工产业链不同的环节也会出现分化

晴天：宸硕总，我比较好奇的是当您在做分析师的时候，面对它过程当中的不匹配，是通过什么样的方式让自己去理解，或者说您对于后市的预期是认为这个逻辑会慢慢被消解，未来会共振得更强，还是这就是军工行业投资的魅力之处？

付宸硕：首先，我们觉得这种情况它会一直存在下去，所谓存在即合理。既然它会存在这种情况，那也就意味着市场，或者很多投资者是接受它的这种波动性的。甚至也不排除很多的投资者，会利用这种投资波动性，去获得一定的收益。那么这就涉及我们怎么看待军工的波动。

我们必须回到军工本身的定义上。军工严格意义上来讲，不能算一个行业，它应该算一个板块。它包含了从最上游的基础原材料、相关电子元器件零部件，到中游的分系统，到最下游整机所有的环节。所以军工应该算一个板块，它包含了一整条细分的产业链。

对于产业链，它上游和中下游个股股价表现，有非常明显的差异。对于中下游的公司而言，它的波动跟我们整个板块的波动相对比较匹配，它的波动性都是比较大的。再加上这个行业中大多数公司没有做过股权激励，所以他本身的诉求也跟资本市场并不完全一致，所以它的业绩兑现能力相较于上游，也要表现得要弱一些。特别是长期的业绩兑现能力，它出现了比较大的波动，也就使得很多时候，中下游的公司的波动性要比上游的公司大很多。军工波动性比较大，跟中下游的公司有直接的关系，因为绝大多数的中下游公司是绝大多数投资者耳熟能详的公司，而且它也是整个军工板块的核心代表者。

对于军工行业，中下游的公司，特别是下游的主机厂，基本上就是产业链里的微缩代表，他们代表了这个行业整体。最大的那一类主机厂，也是整个板块的一个缩影。这一类公司的波动，自然就会让大家觉得军工的波动相对比较大。

但是上游的公司，它的整体股价稳定性相对要好很多了，因为上游的公司都是民营企业参与为主，这一类企业它本身的诉求，相对跟资本市场比较一致，而且它的竞争相对更为激烈、更市场化。所以这一类公司参与者比较多，市场化程度比较高，它就跟一些常规行业的投资逻辑完全一样。

我们更多是去跟踪这一类公司它的产业发展趋势，跟踪它们本身的产业地位，来判断这些公司的持续业绩兑现能力，这跟判断常规的行业一模一样，这一类公司基本是沿着正常的投资逻辑，去实现它的股价跟业绩的匹配度。所以总体上来看，军工不但体现在某些细分领域的分化上，它整个产业链不同的环节上也会出现一定的分化，它的上游公司和下游公司在整体的表现上，也会出现一些比较明显的不一致。

晴天：想请浩总再跟我们分享一下，沿着您的“投资之向，即国之所在”这样的路径，还有哪些领域是您关注的？

王浩：实际上除了碳中和之外，在自主可控国产化里涉及到的环节非常多，军工只是其中之一。凡是国产化程度比较低的，都是我们迫切要完成“从0到1”、“从1~10”的，这些行业的投资机会是散落的，有的是不成板块的，是非常多的。包括大量的设备、材料、元器件、仪器仪表、软件、基础硬件、信创，这些的内涵非常多。

半导体一直是大家关注度最高的一个板块，但作为一个板块指数，它过去两年表现也非常差。因为半导体大概分成两部分，一大部分是一些相对成熟的产品，而这些成熟的产品已经完成了“从0到1”的过程，所以在过去两年经济疲弱的过程中，表现更多的是一个周期性的状态，过去两年业绩下修、估值也下修，所以有了比较大的回调幅度。另外一部分是半导体中的设备材料相关的，它们在完成“从0到1”、“从1到10”的过程，所以在过去两年受到关注比较多，股价也相对比较强势。

这些相对成熟的半导体板块，过去两年体现了更多的周期性估值和业绩，都处在一个历史相对的低点。但是我认为这些板块关注的价值很高，因为随着半导体周期的下行逐渐进入尾声，我们大概可以预判半导体的下行周期可能会在2～3个季度完成下行，周期性还是比较明显。随着完成周期的修复和估值的上行，业绩和估值的双击是很有可能展开的，一旦展开一个双击，这一类股票的涨幅空间我们认为还是比较大的，这是明年我们对半导体投资更感兴趣的投资板块。

晴天：好的，感谢浩总。直播最后我就想请直播间的各位嘉宾，分别给我们的直播，给我们的资本市场留一些话，来寄语行业和广大投资者。先请浩总。

王浩：各位投资者，你们今年辛苦了！市场的压力很大，大家和我一样应该都感到非常的沮丧。但是我们回首多年以来，这样的波动实际上也并不是一个特别罕见的事情，这就是在资本市场上获取更高回报的一个必然的承受代价。

回想我们的净值增长，我们财富的增长根源是这些优秀的企业，它们搭上了时代的列车，利用技术的创新创造出增量的价值，给我们的净值带来增长，回报了各位投资者的财富。

所以这个时候更应该审视我们看好的这些企业，我们看好的这些技术的方向是不是还像我们所预期的在蓬勃地发展，企业还在持续地增长，创造财富。如果这些答案是“OK”，我们有什么好慌张的。所有的波动都是暂时的，我们的净值增长还是可以跟上企业业绩的成长。在这个时间点上，我们还是希望投资者能够再坚持一下，我们相信在不远的将来市场的拐点一定会出现，谢谢大家。

刘坚：我说一下我对于储能和新能源汽车对比的体会。我的感觉可能就是新能源汽车产业，未来更多依赖一两项核心技术，就可以实现一个最终的目标，但对储能来讲，可能最终是一系列关键技术的支撑。当然技术越多，也就意味着我们的机会也越来越多。

付宸硕：我还是针对军工行业做一下展望。现在我们都说当今世界正经历百年未有之大变局，在我们国家的国防力量正在进行补偿式发展的趋势下，军工行业也算是迎来了前所未有的黄金发展期。这个行业它不同于之前一直在做的“炒主题”、“炒概念”、“炒情绪”的主题性逻辑，军工行业的投资已经转向了以基本面驱动为主导。特别是今年作为国企改革三年行动的收官之年，我相信在十四五期间，国企改革加速推进，也会提振这个板块的情绪。所以总体我们看好军工行业的长期发展趋势，我们也相信现在正在孕育一个比较好的投资机会。

安仔：今天听完直播，我的感触就是和平的年代同样离不开强大的国防军工建设，而国防军工建设正是国家安全、独立自主和繁荣发展的大前提和保障。同样我祝福出生在和平年代伙伴们，能够充分享受追求和建设自己美好生活的同时，也能追赶上我们时代的红利。比如通过了解军工等一些相关板块进行基金投资，获得更好的收益，也享受到更好的幸福感。

晴天：感谢安仔，感谢今天所有嘉宾的精彩分享，直播的最后，我就祝愿我们的祖国蒸蒸日上，大家的投资收益也能滚滚而来。我是晴天，银华基金一茶一席谈到这就结束了，大家下期再见。

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