一.引子

周四日元贬值跨过150日元/1美元的整数心理关口，创下近30多年以来的最低记录（1998 年亚洲金融危机时，最低也就只到过147而已）。

(资料图片仅供参考)

随后，日元连头也不回，径直一路继续到151日元/1美元，还一度摸高152日元。

表面上看这是因为日本央行的货币政策与外界越来越“南辕北辙”。

但问题是，单纯的货币政策预期差异，并不能完全解释日元汇率的爆贬，因为如果是单纯的预期差，汇率调整早就应该调整到位了∶所有人都知道这样的预期差，那市场就会将所有人的这种预期差提前体现在价格上。

真正的问题在于，为什么日元是在不断下行贬值，即为何预期在不断恶化?

二.日元贬值有理

从表面理解，日元贬值好像是很容易理解，不就是美国不断紧缩，日本央行却不断宽松么；两者货币政策的"南辕北辙"，必然带来汇率的变化。

一方面，美联储的加息预期，现在最高已经到了2023年到5.5%——今年还有两次加息，都是75个基点，加到4.5%；然后明年再来两个50基点，到5.5%；

另一方面，日本央行坚持将10年期日债收益率定在0附近的政策，不仅不会加息，而且还在不断QE———为了压住收益率，必须不断买债，否则日债没人买，价格必须降，价格一降收益率就上来了。

目前日本央行仍然如此坚持宽松，在表面上看好像也仍具有“合法性”。

之前日本央行不断宽松的“借口”，就是日本通胀太低了，需要让它回到2%的目标。但现在的最新数据显示，日本9月CPI（剔除增税影响）同比升幅达到3%，高于前值2.8%，为1991年以来首次。

当然，核心通胀还没有到2%∶9月剔除生鲜食品和能源成本后，日本9月CPI同比上涨1.8%；同时，日本央行目前预计，随着大宗商品价格下滑，2023年和2024年，日本通胀将再次下滑至2%以下。

三.“委胀”的阴影

明后年的通胀下滑预期，是建立在大宗商品价格下滑的前提之上的，如果没降还继续升呢？对不起，通胀继续。

表面上来看，日本的通胀比欧美低很多，才不到3%有什么好慌的?美欧都快两位数了呢，也没见天塌下来，整天该干嘛干嘛。

关键问题在于，日本的名义增长率比欧美低很多——GDP数据在公布时，是要剔除通胀因素的∶美国经济增速3%，通胀9%，名义GDP增速实际高达12%!日本就不一样了，日本本身名义GDP增速就很低，通胀一高，实际GDP增速就是负值，经济萎缩。

图∶日本的名义GDP已经原地踏步40年了，但由于通胀也在原地踏步，所以过去实际GDP 并没有萎缩

早在90年代时，日本的科研人员在人口中所占的比例就已经是世界第一，高出美国80%，比德法英高出1倍多。

从科研人员人数上来看，日本在2015年时，科研人员数量就已经高达86.7万人，在人口姜缩的情况下科研人员数量却比1999年的73.3万人增长了18%!

虽然在绝对数上排在中国161.9万人和美国138万人之后，但按万名人口比例来看，日本仍遥遥领先世界第一，一万个日本人中140人从事研究工作，远超美国的86人。

日本在过去通过科技和劳动生产率提升，“对冲”了劳动人口下降对经济的拖累。从这种意义上来讲，日本在过去二三十年的经济创造了人类历史上前所未有的“奇迹”。

但是，这种“对冲”是有极限的，东京人口的下降，是压垮日本维持现有经济平衡的最后一根稻草。

东京一直以来是日本经济和人口的“发动机”。每年大量人口涌入，东京人口占整个日本人口的50%以上。

但最新数据显示，东京26年来首次出现人口数量下滑。东京人口也开始下滑，代表着日本人口下滑将进一步加速，日本在在过去30年创造的经济奇迹将终结，日本经济将陷入长期委缩。

在这种情况下，如果再叠加持续不断的高通胀，日本经济最终将陷入“萎胀”困局。

四.不断恶化的外部环境

除了日本自身经济结构和人口结构的问题在不断恶化外，整个日本赖以生存和繁荣的外部环境也在不断恶化。

日本作为一个岛国，资源匮乏，离开外面的世界是活不下去的。比如说，日本如果没有了粮食贸易，大概就只能养活4000万人口，全国1.25亿人，至少得饿死三分之二的日本人。

图：日本粮食自给率变化图

不仅仅是粮食，日本整个经济都严重依赖外部。日本的GDP在过去三十年一直停滞不前，被称为逝去的三十年；但是在这三十年间，日本的海外资产不断增长，甚至可以说在海外再造了一个日本；一直以来日本都保持着海外净资产占GDP比例全球最高的位置。

图：日本海外资产变化情况

从图上可以清晰得看出，近20年来，日本海外资产翻倍∶

从2012年的658.93万亿日元，上升到2021年1249.88万亿日元。

日本债务最新数据是多少1255.19万亿日元。资产负债表的两端是基本平衡的，这是日本主权债务信用评级不管债务上升得多么高，都保持不变的重要原因之一。

但现在的问题是，由于美联储的收紧政策，导致全世界的资产价格都在贬值（利率升高，会导致折现率升高，继而降低资产的现值），日本在海外持有的另一个日本，当然也不会例外。这就导致了日元实际“含金量”的降低。

总结∶日元持续的贬值，日本央行持续宽松的政策只是表面因素，背后真正的驱动力，是市场对日本内部和外部环境预期的不断恶化。