经历9月份的信贷“脉冲”后，四季度信贷是否具有可持续性颇受市场关注。在各种货币工具加大对政策性银行信贷投放的引导和带动下，2022年全年信贷目标的完成基本无虞，四季度信贷具有可持续性，社融增速或走高并保持稳定。

本刊特约作者 杨千/文

一直以来，中国开发性、政策性银行的经营目标，是在“保本微利”的基础上重点支持商业性金融机构不能或不愿涉足的领域，追求长期经济利益和社会效益的统一。

【资料图】

2022年前三季度，政策性银行在稳定信贷总量、优化信贷结构方面发挥了重要作用。监管通过一系列政策组合工具，促进了政策性银行信贷投放“脉冲式”增长。进入四季度，政策性银行在信贷投放方面，仍将大有可为。

政策工具驱动信贷扩张

2008年以来，政策性银行共经历了四轮信贷扩张期，即2008年、2011年、2015年以及2020年，这些阶段都处于经济下行压力加大、信贷社融面临收缩、财政货币政策逆周期调节力度加大时期，需要开发性、政策性金融机构发挥更大作用。数据显示，上述4年，政策性银行新增人民币贷款分别为0.92万亿元、1.38万亿元、2.1万亿元、1.96万亿元，占全部贷款的比重分别为18.8%、18.5%、17.9%以及10%，均处于阶段性峰值水平。

2022年以来，信贷供需矛盾突出，市场化需求低迷，开发性、政策性银行再度被委以重任，引导其持续加大信贷投放。相关政策包括：

6月1日，国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，增加金融支持基础设施建设。截至2021年年末，国开行、农发行和进出口银行人民币贷款余额分别较年初增加6500亿元、5500亿元、4500亿元，合计达到1.65万亿元。据报道，8000亿元新增额度在三家银行间的分配分别为4000亿元、3000亿元和1000亿元。

6月29日，国常会提出，通过发行金融债等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。8月27日，农发行和国开行先后宣布完成全部900亿元和2100亿元资金投放。

8月24日，国常会指出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。截至10月12日，根据报道，第二批已完成3743亿元基金投放。

截至8月末，央行指导国开行、农发行在现有贷款额度中集中安排2000亿元保交楼专项借款。央行三季度货币政策例会也指出，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，预估首批保交楼专项借款已全部拨付。

根据人民银行的公告，2022年9月，国开行、进出口行、农发行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元。

在以上政策安排的助力下，2022年，政策性银行信贷投放节奏明显加快。数据显示，2022年上半年，三家政策性银行新增人民币贷款合计1.51万亿元，略低于2021年全年的1.65万亿元；另据农发行披露，前三个季度新增人民币贷款9891亿元，较2021年全年多增超过4000亿元。

基于此，光大证券预计，前三个季度政策性银行新增人民币贷款达到2.3万亿元以上，同比多增7000亿-8000亿元，基本已提前一个季度投放完毕多增的信贷额度。四季度，考虑到2021年政策性银行信贷基数相对较低，2022年，在一揽子组合工具的支持下，料政策性银行四季度信贷投放仍将维持较高强度，全年新增人民币贷款将明显突破2.5万亿元，这可能会形成对四季度金融机构中长期贷款增长的显著拉动，占对公中长期贷款比重约为25%左右，较2021年提升10个百分点。

四季度信贷增长可持续

在上述各种政策性货币工具引导政策性银行加大信贷投放的引导和带动下，2022年全年信贷目标的完成基本无虞，四季度信贷具有可持续性，社融增速或走高并保持稳定。

经历9月份的信贷“脉冲”后，市场对四季度信贷是否具有可持续性比较关注。根据光大证券的分析，当前信贷政策的发力点主要在于基建、制造业和房地产三个领域。

首先，基建领域信贷发力已基本形成共识，主要依靠6000亿元以上开发性金融工具形成的配套融资。开发性金融工具作为项目资本金的比重不超过50%，若按照专项债发行作为项目资本金的比例约10%-20%的要求，开发性金融工具理论上能够撬动10倍杠杆，即6万亿元信贷。

不过，考虑到季节性因素，项目开工建设力度会有所滞后，而信贷资金需根据项目进度进行投放，假定2022年四季度能够落地20%-30%左右，即形成1.5万亿元基建领域中长期贷款的增量贡献，这部分主要由政策性银行和大型银行提供配套融资。

其次，制造业贷款维持较高景气度，预计四季度新增1万亿元以上。2022年以来，制造业贷款余额增速基本维持在20%以上，在所有对公领域里处于领先地位，且明显高于各项贷款11%左右的增速。9月末，监管要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，在1-7月份新增1.7万亿元的基础上，8-12月新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款。

根据目前项目的报送力度和投放节奏可以大致进行预估：2022年全年制造业贷款新增规模将达到5万亿元以上，余额增速进一步提升至22%，同比多增超过2万亿元；其中，制造业中长期贷款有望新增达到3.2万亿元，增速或达到35%左右，增量占超过60%；四季度单季，制造业贷款新增1万亿元以上，同比多增超过6000亿元。

第三，房地产信贷将明显改善。对于房地产政策，在2000亿元保交房专项借款加速落地的基础上，监管要求国有大行四季度每家新增涉房类融资维持在1000亿元以上，并在9月末先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及换购住房的居民已缴纳的个人所得税予以退税优惠等。

从投放进度看，2000亿元专项借款预计在10月份全部落实到位，且国有大行需在四季度投放约5000亿-6000亿元的涉房类融资，较二、三季度显著改善，与2021年同期全部金融机构7700亿元的增量基本相当。

综上分析，2022年四季度，基建+制造业+房地产贷款有望合计增加3万亿元，对公短贷+消费贷+信用卡+票据+非银贷款2022年三季度合计新增2万亿元，而2021年四季度新增约0.88万亿元。考虑到以下三个因素：1.部分银行仍将通过对公短贷冲量，满足狭义信贷考核要求；2.通过消费贷早偿按揭贷款的情况依然较为普遍；3.表内外票据均受控增长；四季度保守估计，上述贷款至少有1万亿元的新增规模。

因此，四季度新增人民币贷款有望维持在4万亿元，同比多增7000亿元；2022年全年新增贷款22万亿元左右，比2021年多增约2万亿元。

对于社融增长，2021年四季度，政府债券合计净融资2.6万亿元，具有高基数效应，2022年10月份仍有5000亿元专项债发行，若不考虑提前发行2023年专项债，预计政府债券对社融数据会形成一定程度的拖累。

据此判断，四季度新增社融规模6.9万亿元，同比多增3000亿元以上，10月份社融增速约10.8%左右，为全年峰值，11-12月份会回落0.2个百分点左右，2022年全年新增社融约34.6万亿元，增速维持在10.6%左右。

9月23日，银保监会发布《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，优化银行发行债券审批的范围和机制。修改之后的决定自2022年10月8日起施行。10月21日，平安银行成功发行200亿元小微企业贷款专项金融债券（3年期，利率为2.45%），苏州银行成功发行38亿元小微企业贷款专项金融债券（3年期，利率为2.54%）。

缩短审批流程。在此次行政新规修订之前，银行金融债发放审批至少需要4个月，同时通过银监会与央行双重审批后，才能获得金融债发放许可。银监会取消审批后，银行只需将申报材料交至当地中心支行，于20日内进行预审理，预审理后报送至央行总行，央行于20日内予批复，银行获得许可便可推进后续发行工作。待募集发行后，银行需在10日内向银监会或所在地省级派出机构报告。修订之后的审批流程有所缩短，发债审批机制获得进一步优化。

截至2022年10月21日，已有13家银行发行15只金融债（普通债），共计1281亿元，9月份共计发行1702亿元；其中，小微、绿色贷款专项债发行加速明显。截至10月21日，10月发行的小微专项债总额为330亿元，明显高于9月全月总额50.1亿元；绿色贷款专项债券总额为229亿元，也较9月的140亿元大幅增长。由此可见，进入10月以来，小微和绿色贷款专项债券发行节奏明显加速。

此外，随着金融债发行利率的持续下行，银行负债端成本逐渐下降。6月份以来，银行金融债发行票面利率不断降低，10月份已降至2.51%，对降低银行负债端成本大有裨益。

政策工具杠杆撬动效应

三季度信贷投放维持较高强度，银行业景气度回升。10月16日，五大行集体披露三季度信贷投放情况，合计新增一般贷款2.3万亿元，占全行业的53%，凸显信贷“头雁”作用；从行业投向来看，制造业、基建、绿色、普惠等领域投放强度显著提升。

政策性开放性金融工具在完成6000亿元投放基础上再加量；设备更新改造专项再贷款加速落地，重点支持卫生健康、教育等领域，最终投放超2000亿元概率较大，不排除超预期可能，四季度信贷投放具有较强的支撑。

值得关注的还有央行重启PSL投放，凸显政策性银行持续发力。10月8日，中国人民银行公布2022年9月抵押补充贷款（PSL）开展情况：国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL余额自2020年2月以来首次出现月度正增长。

2014年，人民银行创设抵押补充贷款（PSL），发放对象为三大政策性银行，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。PSL属于阶段性结构性货币工具，对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持，属于人民银行直接投放基础货币的方式之一。PSL在2015年6月到2019年11月间规模逐渐攀升，由8035亿元扩张至35979亿元，平均单月新增值达547亿元，而后表现为净偿还，规模逐渐下降至2022年8月末的25399亿元。

此次PSL重启是央行再次调动货币工具箱，通过政策性金融工具定向扩大重点领域信贷需求的再次出手。回顾PSL面世以来的投放范围，PSL在2014年年初创设时面向国开行，“为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源”，而后扩大使用范围，支持三家政策性银行为棚改、公路和水利建设、装备制造业等贷款项目，服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，与本轮稳经济政策中加强基础设施建设、支持设备更新改造等用途相契合，该工具此时重出江湖正当其时。

政策性银行作为本轮稳经济的主力之一，6月以来频频发力，加大对重点领域信贷支持。从6月初国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设，到8月通过政策性银行专项借款“保交楼”，再到9月末2000亿元设备更新改造专项再贷款等，不断通过低成本资金向稳经济重点领域提供流动性。

此时面向政策性银行的PSL的重启，也为国家通过政策性银行向实体经济释放更多利好提供了想象空间，基建、地产等重点领域有望通过央行对政策性银行的PSL等工具使用获得更多资本金等资金支持，杠杆效应下撬动更多信贷需求。

我们从上市银行三季报前瞻或可窥一斑：扩表动能仍强、息差压力趋缓、盈利增速可期。具体来看，根据成都银行、常熟银行发布的三季度业绩快报，盈利增速分别为31.6%、25.2%。而且，自10月23日起，上市银行将密集发布三季报，初步预判如下：1.信贷投放维持较高强度支撑上市银行维持较大扩表强度；2.三季度上市银行息差压力季环比收窄，四季度或有望走平；3.资产质量整体保持稳健；4.三季度营收增速或较二季度下降1-2个百分点左右，但部分优质区域银行仍有望维持20%以上的高盈利增速。

仅从信贷投放维持高强度来看，三季度银行业景气度有所回升。10月9日，人民银行发布三季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告，居民收入与就业、企业与银行经营景气度、贷款总需求等多个指标季环比走强；其中，贷款总体需求指数较二季度末提升2.4个百分点至59%，制造业、基础设施贷款需求指数分别较二季度末提升1个百分点、2.9个百分点至60.6%、61.3%。

9月金融数据显示，三季度新增一般性贷款4.3万亿元，同比多增0.43万亿元；三季度末各项贷款增速为11.2%，与二季度末持平。在贷款增量结构中，中长期贷款占比74%，较二季度大幅提升21.3个百分点；其中，居民中长期贷、对中长期贷占比分别为17.6%、56.4%，较二季度分别提升8.3个百分点、13.1个百分点。

随着“8·22”货币信贷形势分析会的召开、一揽子“稳增长”政策的持续推进，8月、9月信贷投放均实现同比多增；另一方面，在对公贷款延续高景气的同时，居民端融资形势亦呈现边际改善。整体来看，三季度信贷投放呈现总量高增、结构改善的特点，与三季度银行家问卷调查结果相互印证。

大型银行继续发挥信贷投放“头雁”的作用，制造业、基建、绿色、普惠等重点领域投放强度显著提升。10月17日，五大行集体披露部分三季度信贷投放情况，合计新增一般贷款2.3万亿元，占三季度新增一般贷款规模的53%，凸显信贷“头雁”作用。从行业投向上看，制造业、绿色、普惠等领域信贷投放较多，这些银行对制造业、绿色、普惠领域信贷较年初平均增幅（仅考虑披露数据的银行）分别为29.3%、31.8%、31.7%，远高于人民币贷款11%左右的增幅。

建行独家披露了基建领域的信贷投放情况，三季度单季基建贷款增量占比37%，高出一季度至三季度占比近9个百分点。考虑到6月份以来，国常会多次部署加大对基础设施建设和重大项目的支持力度，政策持续加码；1-8月，金融机构新增基础设施建设贷款2.95万亿元，其中，政策性开发性银行和大型银行基础设施建设贷款新增2.32万亿元。基于此判断，建行三季度基建贷款高增具有代表性，其他大型银行基建投放亦会维持较大强度。

此外，稳经济大盘四季度工作推进会强调用好政策性开发性金融工具，并提前下达2023年专项债部分限额。截至9月末，两批（6000亿元）政策性开发性金融工具均已投放完毕，5000亿元专项债结存将集中在10月份发行。在开发性政策性支持工具、专项再贷款等政策的支持下，基建、制造业等领域信用扩张确定性较强。

银行扩表维持较大强度

2022年以来，私营部门投融资需求偏弱，“稳增长”更多依赖于政府或准政府投资，国常会多次部署加大对基础设施建设和重大项目支持力度，包括但不限于调增政策性银行8000亿元信贷额度；在前期已推出的3000亿元政策性开发性金融工具基础上，再增加3000亿元以上额度，并可根据实际需要扩容等。

从落地情况来看，6000亿元政策性开发性金融工具已于三季度集中投放完毕，由于相应配套融资具有利率低、期限长等特征，主要由政策性银行和国有大行承接。结合各政策性银行最新披露数据看，随着10月11日-12日，农发基础设施基金、进银基础设施基金分别完成559亿元、184亿元投放，第二批政策性开发性金融工具已累计投放3743亿元，撬动万元亿级别配套投资无虞。后续看，随着基建投资强度进一步增强，10月份信贷投放延续同比多增概率较大。在政策性开放性金融工具投放超6700亿元的前提下，政策性开发性金融工具四季度大概率会再加量，且设备更新改造专项再贷款正在加速落地。

设备更新改造专项再贷款加速落地，重点支持卫生健康、教育等领域，人民银行9月28日设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上；对于金融机构9月1日至12月31日期间，以不高于3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，人民银行按贷款本金等额提供资金支持，重点支持教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。

各省基本已落地首单更新改造专项贷款，主要投向卫生健康、教育等领域。再贷款设立后，相关金融机构加班审批中长期项目，推动更新改造专项再贷款尽快落地。结合人民银行分支机构公告看，目前全国各省已基本落地首单更新改造专项贷款，贷款投向主要以卫生健康、教育为主，其中卫生健康占比相对更高。

在“稳信贷”的政策诉求下，当前各省项目签约节奏较快，10月底前2000亿元贷款额度有望实现全面签约；同时，支持范围预计将逐渐涵盖除卫生健康、教育以外的其他指定领域。结合人民银行对专项再贷款规模表述为“2000亿元以上”来看，最终投放规模超过2000亿元的概率较大，不排除超预期可能，这必将对四季度信贷投放形成有力的支撑。

从上市银行已经披露的三季报情况来看，尽管营收增速小幅放缓，但盈利均维持高增，主要表现为扩表动能仍强、息差压力趋缓、盈利增速可期。成都银行、常熟银行营收增速分别为16.1%、18.6%，季环比分别下降0.9个百分点、0.2个百分点；盈利增速分别为31.6%、25.2%，季环比分别提升0.1个百分点、5.3个百分点。

在宏观政策的驱动下，银行扩表仍维持较大强度。三季度，成都银行、常熟银行总资产增速分别为21.6%、17.7%，季环比分别变动0.2个百分点、-1.1个百分点。不过，虽然扩表强度较大，但资产质量仍获进一步改善。成都银行、常熟银行不良贷款率分别为0.81%、0.78%，季环比均下降2BP，两家银行当前不良水平均处于历史低位。

10月23日起至月底，上市银行将密集发布三季报，三季度营收增速降幅或在1-2个百分点。在扩表方面，“8·22”货币信贷形势分析会召开后，稳信贷力度加大，三季度信贷投放总量稳定，信贷结构随中长期贷款占比提升有所优化。在定价方面，供需矛盾叠加8月份LPR报价下调影响，三季度新发放贷款定价进一步下行，但随着宏观经济触底反弹，降幅料有所收窄。三季度银行负债成本有效管控，有助于缓释NIM收窄压力，测算息差三季度收窄1BP左右，四季度有望走平。在资产质量方面，信用扩张推动风险缓释，预计三季度不良率及信用成本大体持稳。整体看，净利息收入具有较好支撑，非息收入或受上年同期高基数拖累，上市银行三季度营收增速季环比下降1-2个百分点。

从盈利表现来看，考虑到上市银行整体存量包袱较轻、拨备有较大的缓释空间，同时部分银行具有较强的资本补充意愿，上市银行三季度盈利增速具备有力支撑；对于优质区域城商行、农商行而言，业绩确定性相对更强。

基于当前的信贷投放形势来看，银行股下一阶段的表现应该建立在持续“稳增长”的基础之上，为了保证2022年经济增长位于合理区间，需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度。四季度以来，政府投资进一步发力、房地产金融渐次加码，以政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等为代表的政策工具持续推动重点领域信贷投放加速发力，“基建+地产”共振或催生四季度银行板块行情。