内容提要：

【资料图】

1、美元加息并未停止，人民币又需要基本稳定，因此人民币汇率在近期不存在单边行情；

2、资本持续流出导致人民币汇率将持续承压；

3、因需要顾及外储与外债安全，央行难以动用太多外汇来扭转人民币汇率趋势走出反转行情。

周末有位做外贸的读者留言问我，人民币汇率下跌周期是否结束了？他公司周五到账的美元货款，是及时结汇，还是放在账上。如果放在账上，会不会因为汇率继续上涨而造成损失？

汇率看似简单，其实牵扯面还是挺大的。我不可能为这位读者做出结汇与否的建议，但我可以将影响下一步汇率走势的相关因素予以分析，供他自行判断。

一、美元加息并未停止，人民币又需要基本稳定，因此人民币汇率近期不存在单边行情

自从3月份美元开始持续加息以来，欧洲和其他发达国家，以及印度、巴西等发展中国家为了控制通胀，同时更主要的是为了减缓资本外流，减缓美元加息对本国货币汇率的冲击，也纷纷跟进加息。而我国因为采取了“对人民负责”的抗疫态度，在海外纷纷放开疫情防控时继续清零，对经济造成了一定的波动，所以不仅没有跟随降息，反而为了刺激经济增长，实施了多次降息、加大信贷等宽松货币政策，导致人民币汇率大幅下挫。为了稳定币值，给资本市场比较明确的人民币汇率不会单边下行的信号，10月下旬到11月上旬，我们出了大手笔卖出美元、买入人民币的大招，将一度跌破7.3的人民币兑美元汇率又成功地拉涨回7.1左右。

这大招的力度有多大，大家看看上图中的无根大阴线有多长。毫无疑问，个人和企业是没有能力集中卖出这么多美元并买入这么多人民币的。但是，一旦停止干预，汇率又重新坚定地下行。仅4个交易日后的11月21日下午6点，人民币兑美元汇率又从上周拉回的最高点7.0241回跌到7.1655，下跌了2%。

从大的货币政策和资金流向逻辑背景判断，这一轮人民币汇率下行，主要原因是美元持续加息，中美利差扩大，诱使逐利的资本从收益低的地区向收益高的地区流动，导致人民币净卖出，供过于求，美元净买入，供不应求，人民币兑美元价格下跌。

10月份美国通胀指标公布之后，市场曾经认为通胀低于预期，美联储可能弱化加息力度。我在11月15日发表的《美国10月通胀回落并非抗击通胀的胜利，美元加息还未到终点》一文中批驳了这个观点，判断美联储还有2-3次加息机会，目标利息在5%左右。上周末，美联储和欧洲央行的负责人也都分别发表讲话，向市场鸽派泼了冷水，表达了抗击通胀绝不手软的立场。

那么，在美元停止加息或者人民币没有加息之前，中美利差无疑将继续扩大，人民币利率下行的逻辑依然存在。

另一方面，在宏观经济环境持续偏冷需要货币宽松刺激阶段，人行无法通过加息来缩小中美利差，只能通过在汇率关键点位卖出美元买入人民币来改变市场价格，向市场释放人民币汇率不会持续单边下跌的信号。因此人民币汇率下行周期中会有大幅度的拉升，亦即人行所表示的人民币汇率的双边行情。

二、资本持续流出导致人民币汇率将持续承压

市场上经常有人拿外来投资(FDI)依然在流入我们这一局部事实，否认资本外流的基本面事实。但大家别忽略了，资本的构成是复杂的，我们讲资本的流入流出对汇率的影响，指的是所有的资本流入流出对人民币和美元供求的影响。其中包括外来投资，还包括贸易顺差、服务逆差、投资汇入汇出差、外资对我们金融资产的增持或减持。

我们去年一年流入1735亿美元的外来投资，但同时我们又对外投资了1452亿美元，实际上我们FDI的净流入额只有283亿美元，只相当于我们外储的0.9%，实在对资本的流动没什么影响。2021-2022财年印度流入FDI只有836亿美元，但其FDI的净流入额达到770亿美元，却是我们的2.72倍。

今年以来，我们的资本外流规模之高、持续时间之长，应该是我们从未遇到的。

首先从外资金融资本方面看，今年以来海外机构持续减持人民币资产。其中连续9个月份减持人民币债券，10月底持有人民币债券34284亿元，今年来累计减持6621亿元，减持了16.2%；9个月中有6个月减持人民币股票，9月底持有人民币股票30285亿元，今年来累计减持9135亿元，减持了23.2%。

其次，国内企业和个人持有的外汇资产也在持续流出。2022年10月份，人行持有外汇储备32154亿美元，10个月中有7个月净减少，比去年底减少2115亿美元，缩减了6.2%。当然，央行外储减少，不是为了利差流出，其中有部分非美元外储存在汇率贬值损失，大约一半左右。另一半左右应该是为了稳定汇率，卖出了美元资产，买入了人民币。

2022年10月份，中国机构与个人的外汇存款为8641亿美元，已经连续6个月减少，比去年底减少了1328亿美元，减少了13.3%。外汇存款减少，流出的可能性是非常大的。

第三、从外汇管理局公布的代客涉外收付差额看，在我们海关统计的6-10月份累计有4467亿美元贸易顺差的背景下，6月份以后的5个月中有4个月是资本净流出的，累计流出233亿美元。

分类看，有收入和支出的货物贸易顺差（净流入）2032亿美元，其他项目均为净流出。其中服务贸易净流出225亿美元，初次和二次收入净流出1103亿美元，直接投资净流出34亿美元，证券投资净流出亿808美元，其他投资净流出181亿美元。

这里我们特别要注意的是，我们一直认为无惧美元加息的底气来源于商品贸易顺差。但实际上海关统计的商品贸易顺差和人行实际收付货款的顺差差距非常大。6-10月海关贸易顺差达到4467亿美元（人民币29483亿），但外汇管理局有支付和收款记录的贸易顺差只有2032亿美元，不到海关数据的46%。1-10月，海关贸易顺差7277亿美元（人民币48060亿元），但外汇管理局的数据只有4103亿美元，不到海关数据的57%。

其原因在于，海关的出口（29923亿美元）比外汇管理局收到的出口货款多947亿美元，但海关的进口（22646亿美元）却比外汇管理局支付的进口货款少2226亿美元。出口的钱947亿美元没收回，这不能用结算滞后解释，因为收款中也有去年滞后结算的款项。但进口的钱多付了2226亿美元。这些数据进一步印证了我在8月20日《出口数据和多个其他关联数据打架，我们该信谁？》一文中做出的“因为资本项目管制导致的、资本借助进出口渠道出境” 判断。

三、因需要顾及外储与外债安全，央行难以动用太多外汇来扭转人民币汇率趋势走出反转行情

在海外市场持续加息，海外需求受到抑制，加之新兴市场如东南亚、印度、墨西哥等地正在与我们竞争国际出口市场的背景下，人民币贬值无法刺激出口，但却能加重我们的外债负担，挤压我们的资产价格，抬升我们的进口成本，导致输入性通胀压力。有人会思考，既然央行可以多次卖出美元拉升人民币汇率，可不可能通过持续性卖出美元来促使人民币美元汇率走势反转，走出不受美元加息影响的人民币升值周期？

理论上，只要你有足够多的美元，是可以做到这一点的。现实的问题是，我们的外汇储备和外汇存款并不充足，某种程度上说，外汇储备与外债风险已经初现苗头。

在国际货币基金组织（IMF）发布的《10月份全球金融稳定报告》中，IMF的经济学家们从外汇储备充足率的角度，已经预警我们存在外汇储备风险。

什么是外汇储备充足率？国际金融理论中，将一段时间内，一国能够动用的包括美元活期存款、贸易顺差、外资引入等在内的“外汇现金收入”，与一国必备的包括到期的外债偿还、近期的资本流出，以及必要的进口费用在内的“美元现金支出”，相比较的百分比系数。当“外汇现金收入”大于“外汇现金支出”时，可以认定为外汇储备充足率上升；反之将被认定为外汇储备充足率下降。

当外汇储备充足率大于100时，说明外汇现金收入可以覆盖外汇现金支出，外汇储备与外债比较安全；当外汇储备充足率小于100时，意味着外汇现金收入不能覆盖外汇现金支出，将发现外债信用评级下降、无法支持外汇购买、无法支付进口费用等风险，外汇储备与外债比较趋于危险。

IMF在报告中预警说，新兴国家的外汇储备出现减少。截至10月底，韩国的外储比去年底减少了14％，中国也减少6.2％。有的国家为了保护本国货币而进行汇率干预，造成美元资金减少。但是，如果外汇储备不足，就很难应对资金外流等危机。

截至2022年9月底，我国外汇储备充足率为58％，智利为61％，南非为67％，马来西亚为84％，韩国为98%，均低于IMF视为安全水平下限的100％。

日经新闻在转述这篇报告时，引用第一生命经济研究院经济学家西浜徹的观点评论说，中国的外汇储备约2021年底减少近1400亿美元，为2017年5年来的最低水平，很难说足以维持管理浮动汇率制度。

从净外储角度看，我们的外储风险更大。其实单纯从外汇储备余额的角度，是无法判断储备是否有效，是否安全的，必须结合外债来对比观察判断。因为外储相当于企业的总资产，外债相当于企业的总负债，减去外债的外储，即净外储，才是观察判断外储安全性的重要指标。所以经济学界常有人用净外储与月均进口额的比率来说明外储的充足率和安全性。

2022年10月，我们虽然有32154亿美元的外汇储备，但同时也有26360亿美元（176910亿元人民币，2022年6月），净外储只有5794亿美元，比我们想象的少很多。考虑到我们1-10月月均2265亿美元的商品进口额和月均380亿美元左右的服务进口，我们的净外储仅能保证我们2.2个月的商品与服务进口。

因此，央行断然不可能持续性地卖出美元去强行扭转人民币汇率的中期下行走势。虽然美元加息已近尾声，人民币汇率大幅下挫的“至暗时刻”可能已经过去，但伴随美元、欧元持续加息，中外利差继续扩大，人民币不具备走出反转上升行情的基础。

当然，我们也要注意到，当汇率的过快贬值突破了央行的合意水平时，央行肯定将打出稳汇率组合拳来延缓跌势，让市场出现双边行情。

【作者：徐三郎】