（报告出品方/作者：海通证券，孙婷，林加力）

1、利润改善，不良率下降

1.1、利润改善的来源之一：风险下降

(资料图片仅供参考)

银行的历史不良周期是18-20年，我们发现不良周 期与经济短期波动的相关性较小。海外国家也是这 样。 当前处在不良下降期，上市银行数据已经连续8个 季度下降(截至2022Q3)，银保监会的全行业数据 则显示不良率连续7个季度下降(截至2022Q2)。

2020年后不良率的下降，在业绩上并未充分体现。一方面，目前上市银行的逾期贷款率已经低于不 良贷款率。逾期率的持续下降在不良率上还未充分体现。 另一方面，22Q2上市银行的信贷成本率(1.00%)，仍比不良净生成率(0.69%)高很多。这意味着每 年有‚贷款余额*0.69%‛的不良贷款产生，但信用减值损失却计提了‚贷款余额*1.00%‛，超额 的0.31pct是未来盈利释放的空间。鉴于22Q3行业平均ROA仅为0.75%，我们认为利润释放空间比 较可观（前提是不良贷款能及时被核销和处臵）。

1.2、行业估值滞后于不良率

从全行业看，上一轮不良率高点是2001年，2002年不良率开始下降。但是银行行业股价从2005年 才开始上涨并跑赢大市，较不良率拐点滞后三年。 而本轮不良率下行期中，银行业不良率刚刚连续下降八个季度，银行行业估值仍在低位。如果2023 年不良率继续下降，则有可能开始市场对银行板块的价值重估。

1.3、理性看待息差影响

历史上净息差走势与银行指数间正相关性较弱。原因：息差变动常滞后于货币政策，货币政策又往 往滞后于经济基本面。因而净息差变化所对应的估值调整，应当在经济基本面变化时就已经体现。22Q1-Q3银行收入增速低于规模增速，已体现息差下降的影响。我们认为未来若息差保持之前的下 降速度，营收增速则将保持稳定。若息差降幅趋缓甚至企稳，则营收增速可能会恢复到规模增速附 近，带来业绩提速。年初重定价影响：根据中国货币网披露数据，2020年一年期/五年期LPR下调30/15BP；下调幅度接 近于2022年一年期/五年期LPR下调15/35BP。2020年LPR调整后，我们测算的21Q1上市银行息差 仅环比下降4BP，银保监会公布的全行业息差仅下降3BP。

1.4、利润改善的来源之二：杠杆倍数的变化

巴塞尔银行监管委员会一直在更新银行监管的全球标准，2017年12月发布了《Basel III: Finalising post-crisis reforms》。国内称其为‚巴塞尔协议最终版‛或‚巴塞尔协议3.5‛。 这个‚最终版‛原定在2022年1月1日开始实施，后来推迟到2023年1月1日。我们认为国内有望在 未来发布中国版本的监管办法。根据我们于6月29日发布的报告《巴塞尔协议III最终版解读》测算，新规之后权重法下的中小银行的 风险加权资产下降幅度在13.5%左右，内评法银行也会受益。 中国版本的办法若按照巴塞尔委员会的标准制定，我们认为银行的经营杠杆倍数有提升空间，ROE 有望上行。

2、汇率转向与政策导向

2.1、银行指数与汇率强相关

2016年之前，我们发现人民币汇率和银行指数的相关性并不明确。2017年后，当人民币汇率贬值时，我们观察到银行股呈现出下跌态势。而汇率升值时，银行股会上 涨。2017年前后差异的原因在于： 1、外资持股比例的增加。 2、‚811‛汇改前汇率市场化程度较低，跟 基本面相关性更弱。例如，2016年之前汇率 和中美两国的信贷增速差无明显相关性。而 2016年之后相关性明确，且信贷增速差领先 于汇率。

2.2、行业政策导向与收入问题

过去几年政策导向与大型银行利润增速之间存在相关性，而与营收增速的相关性不明显。 2019年初银行营收增速提高，但在‚金融要为实体经济服务‛的定调下，利润增速并未提高。2020 年疫情后营收增速变化有限，但在‚合理让利1.5万亿‛的要求下利润出现负增长。2020年底‚多渠 道补充资本‛、2021年8月‚金融是现代经济的核心‛等表述，则伴随着银行利润增速的回升。 大行2022Q3在营收增速下降的情况下，出现了利润增速的提高。2016年、2020年下半年出现这种 情况后，伴随的都是银行行业的估值回升。

Q3大型银行营业收入增速的小幅回落，或是因为持有的股票下跌带来的一次性浮亏。银行前几年债 转股之后，持有了部分上市公司股票。以盐湖股份为例，对四大行的Q3单季度营收同比增速的影响 为2.2~7.9个百分点，对单季度净利润增速的影响为5.6~24.8个百分点。而大型银行的收入增速，跟利润增速变化并不完全一致。并且股价的表现并不跟随营收增速：比如 2016-2017年是营收增速低迷期，但股价表现很好。

3、0.5PB蕴含的机会

3.1、估值：历史新低

银行指数的平均估值在2022年四季度创了历史新低。PE(TTM)已经向下突破了之前2014年Q3的历 史低点。 而从基本面对比来看，2022Q4的行业基本面，显然是优于2014Q3的。

3.2、理论模型：0.5PB对应什么预期？

银行指数在2022年11月初到了历史最 低PB(LF)为0.485倍，对应 PB(2022E)为0.466倍。 我们以银行平均的财务数据构造一家 虚拟银行的DDM模型，来看看这一估 值背后隐含的市场预期。 极端情景假设：2025/2035年各有 20%/10%的机构关闭，当年存续机 构利润为零；ROE匀速下降到20年 后的6%；银行风险加权资产增速逐 步下降到20年后的4.5%。初始参数设臵：ROE初始值取2021 年上市银行均值12.34%；初始分红 比例取上市银行均值29.6%；Beta取 wind银行指数平均值0.72，得到相应 折现率8.2%；风险加权资产初始增速 取2022Q3行业同比增速8.0%；假设 银行努力保持核心一级资本充足率不 低于初始值，并以此调整分红比例。

3.3、银行股息率VS无风险利率

银行板块作为高股息行业，股息率是中长线投资人比较看重的指标。而在2022年10月底，银行指数的平均股息率最高达6.38%，比同期的十年国债收益率高3.74个百分 点。

4、关注1月行情、重大会议定调和财报季

4.1、银行的季节性规律：1月行情

从季节性来看，一月是银行业表现最好的月份，2011年以来一月银行指数跑赢wind全A指数概率为 75%；平均跑赢幅度为3.49个百分点，也是各月份之首。我们认为，一方面是因为跨年估值切换时，以PB估值的个股收益的确定性较高。理论上，只要企业 保持盈利，即可实现权益的增加，市净率PB的分母提升。相比之下，PE、PEG估值体系下的切换 ，则在盈利增长、盈利增速提高的情况下方能实现。另一方面，关注银行的长线投资人在年初也会有增量资金（保险机构开门红、居民拿到年终奖）。

银行业的财务业绩一直稳中向好，财报季容易有表现。但投资人常把银行当做短周期股来交易，在 宏观环境不佳时，银行板块容易在非财报季出现回调。由于银行股容易受宏观预期扰动，而宏观预期又受到宏观政策定调的影响，预判银行板块的走势就 要关注后续的关键政策时点。

5、区域策略：不只是区域经济分化

5.1、部分区域先到了不良率拐点

我们前面强调全行业信用风险拐点的重要性。江浙区域的信用风险拐点提前于全国出现，并在区域 不良率、拨备覆盖率上体现。浙江省2016年到不良率拐点，2017年拨备开始提高，杭州银行2019年开始上涨，2020年开始明显 跑赢银行指数。江苏省2018年到不良率拐点， 拨备同时开始提高，江苏本地银行股2021年开始受 关注，2022年开始明显跑赢银行指数。 三年左右的时间差，和行业历史规律一致。上一轮信用风险拐点在2002年见到，银行指数2005年 才开始跑赢沪深300指数，也是滞后了三年。

5.2、地方性银行的增速优势：估值模型视角

和其他行业一样，优质企业的高速增长 能带来明显的估值溢价。我们同样设立一个假想银行的DDM模 型，假设未来十年银行的利润增速比规 模增速低2%，并且每5年利润增速减少 5%，20年后维持恒定（增速下限2%上 限5%）。假设行业的净资产/风险加权资产倍数 不变，即假设行业核心一级资本充足率 稳定。每年利润除了保障净资产增长， 以维持规模增长，其余部分用于分红。 如果归母净利润高于净资产增长的需求 ，则会出现正的分红现金流。反之，则 需要再融资，表格中体现为负的分红金 额。 并以之前极端情况下估值测算模型的相 同beta值(0.72)和折现值(8.2%)。

调整初始ROE数值和规模增速值。 ROE越高，银行估值越高。而规模增速和PB关系更复杂： 1. 当ROE较低时，规模增速越快，估值越低。实质是资本无法内生，要持续 再融资，但又无法给股东合理回报。 2. 当ROE较高时，随着规模增速加快，估值非线性提高。ROE超过折现率时 ，复利效应才能显现。对于高增速高ROE的城商行，他们的持续成长性 在估值上的体现还很不够。目前跟增速更低的大 行、股份行还没有充分拉开估值差距。 况且，对于优质的头部城商行，目前利润增速高 于规模增速，还有一段时间的ROE抬升过程，明 显优于ROE固定的模型假设。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】