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编辑丨中鼎控股集團

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●“中鼎债券通”栏目为中鼎控股集團投研中心战略研究部特别出品，一周一次，带您追踪市场热点，为投资者捕捉债市机遇，把握投资先机。

本期要点

在11月22日国常会提出“适时适度”运用降准等货币政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点。

此次降准或基于以下考量：一是稳住经济大盘的需要；二是稳定年末流动性环境的需要；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。

历次降准后债市在短期内往往伴随着流动性宽松。降准后，前期制约债市的重要因素资金面有效缓解，两大扰动性因素流动性收紧预期和赎回压力有所缓释，债市情绪有望修复，再度出现大幅超调的概率有所下降。

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2022年11月22日，国常会提出：适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。至11月25日，人民银行公告称，决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。

根据央行数据，2022年10月底，人民币存款余额254.92万亿。254.92万亿*0.25%约等于6000亿，但有部分机构已经执行5%存款准备金率，综合下来实际释放长期资金约5000亿，每年为金融结构节约资金成本56亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

为何降？

在进一步探讨此次央行基于什么考量降准之前，我们先回顾一下近期的两大政策举措：

· 2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司机等市场主体的支持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。

· 2022年11月23日，央行微信公众号发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。通知共十六条，要求保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。

央行在当前降准，可以视作是这两个政策举措的配套，旨在为银行加大信贷投放提供流动性支持，合力稳地产稳增长。

0.25%的降准幅度并不算大，主要或有以下三个方面的考量：

一是狭义流动性虽然有所收敛，但DR007中枢仍低于政策利率20-30BP，银行扩表的流动性约束并不算紧，这一点是降准幅度不需要太大的核心原因；二是11月23日国常会对降准的要求，也特别强调了“适度”。央行也强调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡；最后一点，此次降准前，加权法定存款准备金率为8.1%，当前法定准备金率已处于历史绝对低位，进一步降准的空间有限。

总的来看，央行此时降准或基于以下几个考量：一是稳住经济大盘的需要，四季度以来经济负面冲击仍有叠加特征，10月出口回落至2020年中以来的首次同比负增长，11月疫情多点散发；

二是稳定年末流动性环境的需要，即央行三季度货政报告指出的为“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。

降准之后，债市将如何演绎？

除本轮降准外，2020年至今银行存款准备金率总共经历了4轮全面降准。2020年1月1日全面降准50bp、2021年7月9日全面降准0.5%、2021年12月6日全面降准0.5%、2022年4月15日全面降准0.25%+定向降准0.25%。从降准目的来看，2020年以来的4次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。

回顾近6轮全面降准后债市的走势，降准后，短期内，往往伴随着流动性宽松。债市短端利率往往获得确定性的利好，如22年4月、21年12月国常会公告降准后1Y国开债分别下行3.4bp、0.77bp。但降准对长端利率的影响往往是宽货币与宽信用博弈的结果。

通过回顾以往历程可以发现，2021年7月、12月与2022年4月的三轮降准均是为了应对经济增长压力与降低融资成本，但21年7月降准主要体现为宽货币，降准后30日10Y国开债利率下行22bp，而22年4月的降准后宽信用稳增长对冲货币宽松，10Y国开债基本维持稳定。

图表：近期6轮全面降准落地后债市走向

数据来源：wind

今年十月以来利率上行更多是受到资金面扰动的影响。首先，本轮债市的回调早于11月11日防疫、地产政策的优化前，利率调整与大行的融出节奏亦步亦趋，且利率的逐步企稳也伴随大行连续增加逆回购金额，即银行的质押式回购对资金面冲击是本轮债市行情的主要制约因素之一。其次，本轮防疫与地产政策的优化是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。另外，此轮理财赎回潮当然增大了债市的抛压，但日度200亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。

展望后市，前期制约债市的重要因素资金面有效缓解，两大扰动性因素流动性收紧预期和赎回压力有所缓释，短期来看，国常会宣布降准次日，债市已出现一定幅度的下调。债市的关注点，可能仍在政策预期和实际基本面之间摇摆，但资金面宽松的状态下，这种摇摆带来利率波动幅度受到约束。债市情绪有望修复，再度出现大幅超调的概率有所下降。