平安首经团队：钟正生/常艺馨

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核心观点

2023年1月信贷“开门红”，带动新增社会融资规模超预期。1）社融结构：主要支撑是人民币贷款投放强劲，委托、信托贷款压降趋缓也有一定帮助；拖累因素在于政府债和企业直接融资偏弱，表外票据融资缩量。2）贷款结构：在企业中长期贷款支撑下，1月人民币贷款创历史新高。人民币信贷支撑主要在企业中长期贷款，企业短期贷款也贡献较多增量；拖累则是居民中长期贷款、居民短期贷款和表内票据贴现。3）货币供应量：M1、M2增速同步提升。随着第一波疫情冲击波结束，中国经济逐渐重启，企业经营有所恢复，且人民币信贷投放偏强，助力企业部门现金流回暖。

金融数据“开门红”，其中有哪些2023年“稳信用”的线索？

哪些亮点有望延续？1）企业中长期贷款强势表现有望在2023年持续。首先是，企业贷款内生需求有所恢复。第一波疫情冲击波过后，中国经济逐步重启，企业预期回暖；2022年四季度贷款需求指数超季节性走高，后续企业中长期贷款的内生需求有望随经济复苏进一步回升。其次是，结构性货币政策续力支持。2023年1月央行发文延续实施碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三项结构性货币政策工具。最后是，基建“稳增长”积极发力。2022年政策性开发性金融工具的配套融资需求有待释放，春节假期后经济大省开大会，全力以赴拼经济，释放出积极的政策信号。2）委托贷款和信托贷款压降规模减少，对社融的支撑有望持续。自2018年资管新规发布以来，融资类信托业务已经逐步规范，2023年1月社融口径委托贷款和信托贷款的存量规模较2017年年末已分别下滑19%和44%，待压降的存量业务规模已显著减少。

哪些拖累昙花一现？1）政府债发行对新增社融的拖累是短期的。政府债融资规模同比减少，受到去年同期政府债发行前置，以及今年春节时间靠前的“错位”影响。预计2023年全年政府债净融资7.5万亿元，与2022年基本持平。2）非金融企业股票融资规模后续可能逐步回暖，2023年有望同比多增。近期资本市场改革“紧推进”，股票市场全面注册制改革正式启动，有助于畅通企业融资渠道；随着中国经济的逐渐复苏，2023年A股市场的表现大概率强于2022年，也有助于企业股票融资规模回升。

哪些隐忧尚未消退？1）居民贷款需求不足，房贷偿还意愿较强。受三年疫情的累积效应影响，居民资产负债表受损、实际偿债压力大，对经济和就业的预期偏弱，信心恢复或仍需时日。2）外币贷款可能继续拖累“稳信用”，出口下行对外币贷款的需求存在负面影响；海外高利率环境下，外币贷款成本偏高。3）表内外票据融资规模整体缩量，票据新规落地实施，“挤水分”可能使银行承兑汇票的开票规模趋势性走弱。

一

“开门红”成色如何？

1、新增社融超预期

2023年1月新增社会融资规模为59800亿元，同比少增1959亿元，但高于市场一致预期的5.68万亿，社融存量同比增速较上月下行0.2个百分点至9.4%。从分项数据看，新增社融的主要支撑是人民币贷款投放强劲，委托、信托贷款压降趋缓也有一定帮助；新增社融的拖累因素在于政府债和企业直接融资偏弱，表外票据融资缩量。

一是，人民币信贷投放强劲，是社融规模超预期的核心原因。2023年1月人民币贷款表现强劲，同比多增7312亿元，创社融口径人民币贷款单月投放规模的历史新高。不过，外币贷款折合人民币减少131亿元，已连续10个月净偿还，同比2022年1月高位减少1162亿元。

二是，表外委托、信托贷款压降放缓，对社融构成一定支撑。其中，委托贷款同比多增156亿元，相比18年-22年同期多增767亿元；信托贷款同比少减618亿元，相比18年-22年同期少减8亿元。此外，表外未贴现银行承兑汇票规模同比少增1770亿元，但相比过去5年同期均值偏离不大。

三是，政府债和企业直接融资缩量，是社融的重要拖累所在。1）政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿元，受到去年同期政府债发行前置，以及今年春节时间靠前的“错位”影响。2）企业债净融资1486亿元，同比少增4352亿元，相比18年-22年同期少增2603亿元。当前AA级中票信用利差处于2016年以来的89%分位，发债成本偏高，一定程度上抑制着企业债券融资的意愿。3）非金融企业境内股票融资964亿元，同比少增475亿元，相比18年-22年同期多增198亿元。

2、企业中长贷历史新高

在企业中长期贷款的支撑下，1月人民币贷款创历史新高。2023年1月新增人民币贷款为49000亿元，同比多增9200亿元，相比18年-22年同期多增14940亿元；贷款存量同比增长11.3%，较上月提升0.2个百分点。人民币信贷支撑主要在企业中长期贷款，企业短期贷款也贡献较多增量；拖累因素则是居民中长期贷款、居民短期贷款和表内票据贴现。

居民贷款同比继续缩量。1）居民短期贷款341亿元，同比少增665亿元，相比18年-22年同期少增1493亿元。2）居民中长期贷款2231亿元，同比少增5193亿元，相比18年-22年同期少增5217亿元，缩量至去年同期的30%。

企业中长期贷款创历史新高。1）企业短期贷款15100亿元，同比多增5000亿元，相比18年-22年同期多增8455亿元。2）企业中长期贷款35000亿元，同比多增14000亿元，相比18年-22年同期多增17940亿元，创历史新高。3）票据融资减少4127亿元，同比多减5915亿元，相比18年-22年同期多减6024亿元，缩减规模仅次于2017年1月。

3、企业部门现金流回暖

M1、M2增速同步提升。2023年1月M1同比增长6.7%，较上月提升3.0个百分点；M2同比增长12.6%，较上月提升0.8个百分点。随着第一波疫情冲击波的结束，中国经济逐渐重启，企业经营有所恢复，且人民币信贷投放偏强，助力企业部门现金流回暖。

从存款结构来看，居民、企业存款同比多增，春节假期对数据构成一定扰动。2023年1月新增人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.04万亿元；人民币存款余额同比增长12.4%，较上月提升1.1个百分点。从分项看：居民存款同比多增7900亿元，相比近五年春节月同期多增3.9万亿元；企业存款同比多增6845亿元，相比近五年春节月同期多增7827亿元；非银行业金融机构存款同比多增11936亿元，但较去年春节月少增3800亿元，相比近五年春节月同期多增2179亿元；财政存款同比多增979亿元，相比18年-22年同期少增511亿元，基本符合季节性规律。

二

“稳信用”有何线索？

1、哪些亮点有望延续？

第一，企业中长期贷款有望继续维持强势表现。企业中长期贷款是今年信贷“开门红”的亮点所在，其强势表现受贷款内生需求修复、稳增长政策支持的共振影响。

首先是，中国经济重启后，终端需求回暖、企业预期好转，带动贷款内生需求的恢复。从预期来看，第一波疫情冲击波过后，中国经济逐步重启，企业预期出现回暖。其中，制造业预期近两个月加速回升，制造业PMI生产经营活动预期指数在2022年12月、2023年1月分别环比增加3.0、3.7个百分点；服务业企业信心在跌至低谷后大幅增强，2023年1月服务业PMI业务活动预期指数已升至64.3%，为近10年来最高值。内生需求方面，我们此前在《2023年中国货币政策展望：信用篇》中的研究表明，贷款需求指数与表征经济基本面的PMI指数，在趋势和重要拐点上基本一致；而贷款需求指数与企业中长期贷款同比增速的走势较为接近。央行2022年四季度发布的银行家调查问卷中，贷款需求指数超季节性走高，后续企业中长期贷款的内生需求有望随经济复苏进一步回升。

其次是，结构性货币政策续力支持。2023年1月，人民银行发布通知，延续实施碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三项结构性货币政策工具。

最后是，基建“稳增长”积极发力。2022年政策性开发性金融工具共投放7399亿元，预计其能拉动的基建项目总投资达7-9万亿，而项目的配套融资需求往往随着项目资金的消耗、建筑施工的展开而逐步放量。节后经济大省开大会，全力以赴拼经济，或有助于释放基建配套融资需求。2023年春节假期后，广东、上海和江苏等多个经济大省，以会议、文件等形式部署2023年稳增长和经济高质量发展的工作，投资仍是2023年稳增长主要抓手（如广东省提出2023年基建投资维持两位数增长的目标，按照“三年工程瞄准两年干”要求抓大项目）。

不过，1月企业中长期贷款也在一定程度上受贷款需求延后、信用债融资成本偏高等偏短期因素助推。一方面，2022年12月，多地疫情达峰，冲击企业生产经营，部分贷款的申请、审批可能有所延后，经济重启后方才释放。另一方面，2022年11月以来，信用债市场受到银行理财赎回冲击的影响，信用利差明显上行，企业发债融资的成本抬升，因而更倾向于自银行贷款获取中长期资金。

第二，委托贷款和信托贷款压降规模减少，对社融的支撑有望持续。2022年12月30日，银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知(征求意见稿)》，强调“坚决压降影子银行风险突出的融资类信托业务”，要求在3年过渡期中有序压缩。自2018年资管新规发布以来，融资类信托业务已经逐步规范，2023年1月社融口径委托贷款和信托贷款的存量规模较2017年年末已分别下滑19%和44%，待压降的存量业务规模已显著减少。

2、哪些拖累昙花一现？

第一，政府债发行对新增社融的拖累是短期的。1月政府债融资规模同比减少，受到去年同期政府债发行前置，以及今年春节时间靠前的“错位”影响。我们预计，2023年全年政府债净融资7.5万亿元左右，这与2022年基本持平：1）公共财政方面，预计2023年赤字率设定在3%左右甚至更高，对应公共财政赤字约3.9万亿元，较2022年增加5200亿；2）地方政府专项债方面， 2023年新增额度或持平于近两年的3.65万亿元。

第二，股票融资规模有望逐步回暖，2023年全年有望同比多增。近期资本市场改革“紧推进”，股票市场全面注册制改革正式启动，这有助于提升金融服务实体经济的效率，畅通企业直接融资渠道；同时，随着中国经济的逐渐复苏，2023年股票市场表现有望较2022年明显回暖，也有助于非金融企业股票融资规模的企稳回升。

3、哪些隐忧尚未消退？

当前看，2023年“稳信用”依然存在几点拖累因素。

第一，居民“加杠杆”意愿不足，信心恢复或仍需时日。

1月居民中长期贷款走弱的原因在于：一方面，地产销售依然偏弱。克而瑞研究中心数据显示，2023年1月单月百强房企销售操盘金额环比降幅达到48.6%，同比降幅较2022年12月扩大1.7个百分点至32.5%。另一方面，居民提前偿还房贷意愿增强。随着首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立，更多地区房地产按揭贷款利率调降至4%以下，而去年以来银行普遍下调挂牌存款利率。银行存款收益率下行，且新投放贷款利率明显低于前期，这或使居民更有动力将年终奖及其他闲置资金用于提前偿还房贷。

受三年疫情的累积效应影响，我国居民资产负债表受损（2022年一季度以还本付息额/可支配收入衡量的家庭部门偿债比率，中国家庭部门为15.7%，高于主要发达国家）、实际偿债压力大（2022年一季度中国居民可支配收入中用于还本付息的比例达15.7%，高于美、日、德、法、英等主要发达国家），对经济和就业的预期偏弱，房贷偿还意愿较强，信心恢复或仍需时日。

第二，外币贷款可能继续拖累“稳信用”。海外高利率环境下，外币贷款成本偏高，此外发达经济体的需求下行可能继续拖累中国出口，继而拖累外币贷款需求。

第三，表内外票据融资规模整体缩量，“挤水分”的新规落地实施，或使银行承兑汇票的开票规模趋势性走弱。将表内外合并看，1月表内外票据融资缩量1164亿元，较过去5年同期均值多减6314亿元。2022年11月，人民银行、银保监会发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，自2023年1月1日起实施，新规要求票据承兑银行审查是否“具有真实交易关系和债权债务关系”。