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观察全球主要央行的加息节奏可知：美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大，美联储或在年底启动降息；欧央行未来将进一步提高利率，并可能从今年3月起以审慎和可预测的节奏开启量化紧缩；日本央行年内大概率将开启货币政策正常化进程。

(相关资料图)

目前，美欧日央行加息均落后于曲线，其中欧央行落后幅度最大。在加息大幅滞后于通胀的背景下，通胀何时回落决定了货币政策何时有转向的可能性。当前美国通胀水平在全球货币政策前景中具有至关重要的影响，其核心问题在于劳动力市场——目前来看，美国劳动力市场紧张程度仍然严峻。

未来，随着欧元区量化紧缩进程的启动以及日本央行实质性的加息操作落地，全球套息货币流动性或进一步缩水，可能对美债收益率形成额外的上行压力。

——张瑜 中国金融四十人青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师

* 文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40观点。

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全球加息浪潮下的四大关注点

文 | 张瑜

全球央行加息节奏

1、美联储或在年底启动降息

根据联邦基金期货计算的美联储加息预期显示，目前市场预期美联储3月、5月分别再加息25bp至5.25%的终端利率，此后将维持较高利率水平。降息周期或自12月开启，首次降息25bp。

在通胀未能明确回落至2%以内、就业市场紧张程度未见缓解之前，美联储仍有加息压力。目前美联储加息节奏已开始放缓，2月如期将加息幅度放缓至25bp。在2月议息会议中，美联储针对通胀的表态出现缓和，但针对加息的表态仍较为谨慎。2月会议声明首次指出“通胀有所缓解”，从美联储官方层面认可了通胀对美联储加息的压力正在缓和；但鲍威尔在新闻发布会中仍表示，目前美联储的加息工作尚未完成，美联储正在讨论未来还有几次加息，仍不明确终端利率水平。因此，在尚未看到通胀明确能够回落至2%以内的信号、就业市场紧张程度未见缓解之前，“不过早放松货币政策”、将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更安全的选择。

根据常用的美国经济周期领先指标，如收益率曲线倒挂程度、就业市场、纽约联储衰退概率等，基于历史数据统计上述指标与经济衰退间的领先期数，并以此来估算本轮美国经济衰退的时点，可以看到多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。因此受经济衰退风险的影响，美联储或在年底启动降息。

2、欧央行继续加息，或存在迅速转向宽松风险

根据隔夜指数掉期估算，目前市场预期欧央行将于3月、5月、7月分别再加息25bp、50bp、25bp，终端利率提升至3.5%。欧央行在2月议息会议中如期加息50bp后，表示未来将进一步提高利率，并且明确表示考虑到潜在的通胀压力，欧央行将于3月继续加息50bp，5月将根据最新的经济数据评估加息幅度。

资产购买政策方面，欧央行也表示将于2023年3月起以审慎和可预测的节奏开启量化紧缩：2023年3月至6月以每月150亿欧元的规模缩减资产购买计划（APP）持有量，后续缩债节奏待定。

不过，在潜在风险方面，或存在欧央行货币政策迅速转向宽松的风险。一方面，在紧缩的货币政策下，欧元区可能出现衰退风险，目前彭博一致预期显示欧元区经济陷入衰退的概率达到80%。若经济陷入衰退，欧央行或被迫放松货币政策。另一方面，货币政策收紧可能导致欧元区“金融分裂”，如意大利债务问题、离岸美元市场流动性短缺等或冲击欧元区金融稳定。若欧央行货币政策早于美联储转向宽松，或将导致美元指数被动升值，全球流动性流向新兴市场的节奏或被扰乱。

3、日本央行年内或将开启货币正常化进程

目前市场对日央行进一步退出宽松的预期已较强，根据隔夜指数掉期估算，目前市场预期日央行将于7月首次加息，年内基准利率回升至0%。尽管日本央行在1月会议中维持货币政策不变，且强调当前收益率曲线控制（YCC）政策的可持续性，但市场对日本央行年内进一步紧缩的预期并未缓解。一方面，考虑到目前日本CPI与核心CPI同比增速创1991年以来新高，同时日本职位空缺率达到历史高位，2023年春季劳资谈判或将进一步为劳动力加薪，通胀压力或将继续高涨；另一方面，在当前的通胀压力下，日本国债收益率曲线在8-10年期限出现倒挂，日本央行YCC干预成本大幅提升。因此日本央行年内大概率将开启货币政策正常化进程。

加息相对于通胀的及时性？

1、本轮全球主要央行加息都存在滞后性

本轮全球主要央行的加息操作都存在过度滞后性：在远高于历史水平的通胀下，基准利率的加息速度均大幅落后于泰勒规则利率。泰勒规则代表着经典的经济基本面模型对政策利率的锚，而加息速度过慢意味着政策利率滞后于经济基本面变化，对通胀的控制或更为困难。目前来看，美欧日央行加息均落后于曲线，其中欧央行落后幅度最大。

对美联储而言：回顾20世纪90年代、本世纪初以及金融危机前的加息周期，联邦基金利率均略领先或基本同步于泰勒规则利率；反观当下，在通胀创新高的背景下，联邦基金利率与泰勒规则利率差值却创下历史新高，2月FOMC会议后联邦基金利率4.75%，泰勒规则利率高达12%，美联储加息大幅落后于泰勒规则利率7.2%。

图1  联邦基金利率落后于泰勒规则利率7.2%

资料来源：Bloomberg，华创证券

对欧央行而言：自欧央行成立以来，仅在第一轮加息周期中，利率提升至4.75%，略领先于泰勒规则利率，而自2008年金融危机以来，基准利率持续低于泰勒规则利率，不过当前基准利率滞后幅度达到历史峰值，基准利率相较泰勒规则利率落后8%。

图2  欧央行基准利率落后于泰勒规则利率8%

资料来源：Bloomberg，华创证券

对日本央行而言：1998年以前，日本央行基准利率与泰勒规则利率拟合关系相对较强，而1998年以来日本央行基准利率持续位于偏低水平，与泰勒规则的拟合关系相对较弱。特别是2016年起日本央行为刺激经济与通胀，将基准利率维持在-0.1%的负利率水平，更是导致基准利率长期低于泰勒规则利率。当前日本央行基准利率落后于泰勒规则利率5%，滞后幅度基本已达到历史最高水平。

图3  日本央行基准利率落后于泰勒规则利率5%

资料来源：Bloomberg，华创证券

2、美国通胀对全球货币政策拐点意义重大

在目前加息大幅滞后于通胀的背景下，通胀何时回落决定了货币政策何时有转向的可能性。当前美国的通胀水平在全球货币政策前景中具有至关重要的影响。

那么如何观察美国对抗通胀的“胜利曙光”？除了最直观的通胀压力指标——通胀读数，另外一个重要的观察视角在于“通胀宽度”——反映价格普涨压力的指标。当前通胀读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面则是涨价范围大（通胀宽度）。

我们以“同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度。通胀宽度指标的意义在于：一则，在通胀上行、通胀变宽时，通胀读数超预期（彭博一致预期）的概率也就越大；二则，尽管美联储更关注通胀高度，但相比于通胀高度，通胀宽度更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。就1970-1980年代的经验看，通胀宽度能够抵消部分美联储反通胀的政策努力，因此如果通胀宽度未修复，一旦经济好转，通胀就容易反弹，通胀压力也就很难得到实质性解决。

目前反映价格普涨压力的通胀宽度指标自2021年以来首次出现较为明显的收窄，但绝对水平仍在高位。通胀宽度收窄，有助于避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。去年12月数据显示，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从90.1%降至84.5%，同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，较高位已有显著回落，不过两者较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。往后看，如果随着后续整体通胀读数下降，通胀宽度也呈现继续收敛的趋势，则美国通胀压力有望得到实质性缓解。

2021年以来，美国通胀关键问题经历了“车→油→房”的演变，目前关键问题在于“人”，即劳动力市场过于紧张带来的薪资高增问题。2021年以来，美国二手车价格、原油价格与房租价格持续大幅上涨，成为疫后美国通胀上行的重要推手。其中，汽车价格上涨主要来自于疫情初期全球供应链受阻导致的产能不足，而房租价格则主要来自于疫情后房价的上涨以及就业市场的修复。目前，随着供应链问题得以缓和，汽车价格对通胀的拉动已恢复；随着俄乌冲突与全球需求的缓和，原油价格中枢已回落，能源通胀正在持续下行；随着持续租约重置以追赶上新租金水平，住房通胀大概率在2023年一季度末见顶。

因此，紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀保持韧性的主要因素（体现在租金项和服务项价格上）。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）的比率（V/U）来衡量美国劳动力市场松弛度，由于疫情后美国就业市场出现了劳动参与率大幅下降、劳动力供给不足的问题，因此单一的失业率指标并无法解释时薪的上涨；而V/U反映的是劳动力相对供求关系，因此更能准确地反映企业的边际招聘成本。去年12月V/U仍录得1.9的高位，虽较去年3-4月的峰值2有所回落，但仍在高位，即当前劳动力市场紧张程度仍严峻。

图4  美国通胀宽度显著收窄，但绝对水平仍在高位

资料来源：Bloomberg，华创证券

图5  美国V/U仍在高位，劳动力市场仍紧张

资料来源：Wind，华创证券

市场定价了多少加息？

那么，目前各国资产价格定价了多少加息？

对于1年期国债利率隐含加息预期的估算方法为：以1年期国债利率与央行基准利率之差，作为跟踪短期国债市场对央行加息price in程度的指标。需注意的是，1Y国债-基准利率理论上等于未来1年的加息预期，即2022年5月所计算的加息预期为2022年5月-2023年5月期间的加息预期，但由于历史复盘结果与资产价格走势基本匹配，也可采用1Y国债-基准利率来简化代表年内的加息预期。

估算可得：美债收益率定价相对合理；欧债收益率定价滞后于市场对政策利率的预期，后续欧债收益率或仍有上行压力；而日债收益率定价则略高于市场对政策利率的预期，日债收益率上行有所“抢跑”。

具体来看：1年期美债收益率隐含的2023年累计加息幅度为25bp，当前市场对美联储今年加息的预期为3月与5月各加息25bp，12月降息25bp，全年累计加息幅度为25bp，因此可见1年期国债收益率的定价相对合理。

1年期日债收益率隐含2023全年累计加息幅度为20bp，略高于市场对政策利率的预期（即全年加息10bp至0%）。

1年期欧债收益率隐含2023全年累计加息幅度为13bp，低于市场对政策利率的预期（即全年加息100bp至3.5%），因此可见1年期欧债收益率的定价有所滞后。

图6  1Y美债隐含2023全年累计加息25bp

资料来源：wind，华创证券

图7  1Y日债隐含2023全年累计加息20bp，略高于市场对政策利率的预期

资料来源：wind，华创证券

图8  1Y欧债隐含2023全年累计加息13bp，低于市场对政策利率的预期

资料来源：wind，华创证券

对于股市隐含加息预期的估算方法为：可利用股权风险溢价（ERP）指标连接股、债的关系，从而计算出股指隐含的加息预期，具体计算方法为：

① 通过回归估算可以得到：美股ERP=-0.11*美国ISM制造业PMI+8.67，由此根据PMI可估算美股ERP；

② 由于ERP=1/PE-10Y美债收益率，因此根据PMI估算的美股ERP可反推隐含的10Y美债收益率；

③ 利用纽约联储发布的ACM期限溢价数据，可推算出美股隐含的1Y美债名义利率；

④ 将美股隐含的1Y美债名义利率-当前的联邦基金利率，可估算出目前美股市场隐含的加息预期。需要注意的是，由于ACM期限溢价数据仅有美国数据，因此这一方法仅适用于美股市场。

估算可得：美股点位隐含了2023年美联储将累计降息225bp，这一定价与市场的政策预期偏差较大。因此，在当前美股对货币政策转向预期明显“抢跑”、对EPS预期却不充分的背景下，需关注年内美股的下跌风险。

图9  美股隐含2023全年累计降息225bp

资料来源：Bloomberg，华创证券

套息货币流动性或将收紧

加剧美债抛售压力

欧日央行实施超宽松货币政策后，日元与欧元成为全球重要的套息货币。2014年欧元区进入负利率、2016年日央行进入负利率，上述两个区域较低的利率可降低跨境投资者的融资成本，带来更高的套息交易收益，从而导致欧元与日元成为全球最主要的两类套息货币，为全球最大的“负债端”货币。

具体数据来看：以日元套息交易为例，对于典型的套息交易，即以低息货币借款，然后投资于高息货币；以BIS发布的银行的日元计价债权存量规模（银行的债权意味着其交易对手的日元净空头头寸，这个交易对手可能就是日元套息交易者）大致估计套息交易头寸规模，截至2021年末，这一数据达到峰值约1.3万亿美元，而截至2022Q3，则收窄至1万亿美元左右。2022年以来，套息交易规模有所收窄。

美债作为全球最为重要的套息交易资产，欧日资金在美债需求方中具有重要的地位。美国国债中海外与国际投资者的持有规模自2016年起快速提升，由6.2万亿美元左右提升至2021年末的峰值7.8万亿美元，占美债总规模的30%左右；而日本在美债海外投资者中占比约18%，欧元区占比约17%，二者均为美债市场重要的需求方。

因此，欧日央行紧缩或将收紧全球套息货币流动性，加剧美债抛售压力，从而推动美债收益率上行。随着超宽松货币政策的部分退出，欧日国债利率均已回升，全球负利率国债占比由峰值的30%左右目前已降至2%左右。欧元区与日本本国利率的回升或将吸引前期流出海外的资本回流，这或将对全球国债市场、特别是套息交易最为活跃的美债市场形成一定的冲击。

事实上，据彭博估算，2022年日元美元套息交易收益率显著收窄，美债对日本投资者的吸引力确实已出现大幅下降。这也导致了目前日本投资者持有美国国债规模已由2021年末1.3万亿美元的峰值水平降至1万亿美元左右，欧元区投资者持有美国国债规模自2021年末达到1.4万亿美元峰值后小幅回落至1.36万亿美元左右，而此前欧元区持有美债规模则处于持续上行趋势。可以看到，欧日央行的紧缩进程与预期确实对美债的境外需求形成较大冲击。

未来，随着欧元区量化紧缩进程的启动，以及日本央行实质性的加息操作落地，全球套息货币流动性或进一步缩水，对美债收益率有可能形成额外的上行压力。

图10  日元典型的套息交易规模2022年来显著收窄

资料来源：BIS，华创证券

图11  2022年以来欧日投资者持有美债规模下滑

资料来源：wind，华创证券

版面编辑：宥朗｜责任编辑：宥朗

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘