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美联储向着鹰派之路狂奔

美联储的鹰派立场愈加稳固。如下图所示，9月的美联储FOMC点阵图较6月有明显的变化：2022年的年终利率预期值从3.5%骤升至4.5%（此处指联邦基准目标利率的上沿，下同），2023年本轮加息周期的终点利率从3.88%升高到4.75%，第一次出现了2025年的利率值预测3.00%。

这给出了本轮加息周期的大致轮廓——今年剩下的两次议息会仍有100BP以上的加息，大部分的加息进程将在2022年内实现，2023年仅有1次左右的加息，加息的顶部利率值在4.75%，长期的均衡利率或许在3%的水平。

美联储的鹰派立场源自高通胀，而去年以来通胀数据持续超出预期，而且向着更高的通胀路径迈进，部分机构预测整个经济结构的通胀向新的高通胀机制（New Regime）演化。一旦通胀形成惯性，则会进入到自我强化的反馈机制之下运行，到那个时候，治理通胀的难度和成本都将上升。

因此，美联储不得不采取了非常激进的加息措施，来尽快抑制通胀的发展。但到目前为止，效果仍不甚明显——整体CPI有所回落，但核心CPI仍保持韧性。美联储目前几乎将全部的政策重心都放在了通胀上，对就业和经济的容忍度相应升高。美国前财长萨默斯认为，本轮通胀如果要得到控制，需要将失业率推升到5%以上的水平才可能实现。美联储主题鲍威尔则表示，利率需要抬高至足够限制的水平（sufficiently    restrictive），并且维持在高位一段时间（for a while），才能起到降低通胀的作用。

我们认为，到四季度，美联储大概率仍有两次加息，幅度分别为75BP和25BP，从而将年底的联邦基准利率推升到4%的水平。

图1 美联储9月点阵图较6月有明显的偏鹰派的加息立场变化

数据来源：J.P.Morgan

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长端国债利率水平已具有投资价值

鉴于当前的点阵图水平以及国债利率的位置，我们认为，长端国债的利率水平已经具有较好的投资价值。当前美国十年期国债的利率水平接近3.8%，而对比本轮加息周期的峰值利率4.75%和长期中性利率3.00%，可以认为当前的十年期国债利率水平在后面具有一定的下行空间。

从历史上看，如下图所示，越是较高利率的投资起点，投资期限越长，则债券投资的回报也越高。图中的蓝色、橙色和灰色分别代表投资期1年、3年和5年的情形，可以看到，当投资期拉长以后，较高的利率投资起点，其后续的投资收益的分布区间越集中且收益比较可观。

因此，我们认为长端的国债板块大概率已经具有投资价值，其收益来源包括当前较高的到期收益率水平，以及下一个降息周期的资本利得收益（假设联邦基准利率回归到中性利率水平，则较目前利率水平需要下降至少1.5个百分点，考虑到久期，可能至少将形成两位数的资本利得收益），但需要相对长的投资期来获得这一收益；而短端的国债利率还将面临继续上行的风险，其投资价值将主要体现在持有到期策略上。

其他的信用债板块前景中性。企业债方面，经济衰退的风险尚未完全定价，债券的违约率升高尚未到本轮周期的顶部（据摩根大通数据，截止到2022年8月高收益债的近1年违约率仅0.8%，而预计到明年这一数字将显著升高）；新兴市场债方面，强美元的压制仍可能在四季度持续，而发达经济体需求萎缩对新兴市场不利，一些资源型的新兴市场国家亦可能受到大宗商品交易衰退逻辑的影响和冲击。

图2   历史上看，越是较高利率的投资起点，投资期限越长，则债券投资的回报往往越高

数据来源：T.Rowe Price，横轴表示投资起点的债券指数收益率情况，纵轴表示投资的年化收益，蓝色、橙色、灰色表示不同的投资期为1年

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