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主题：旭辉和雅居乐债务偿还差异原因探究

(资料图片仅供参考)

出品时间：2022年11月17日

概述：

从2021年以来市场陆续传出雅居乐债务暴雷的消息，而旭辉作为民企的代表经营长期持续稳健，被视为民营房企中的“优等生”。但是近日旭辉发布公告称暂缓债务本息支付，与之相对应的，现阶段雅居乐公开市场债务偿付正常进行。本文尝试着从管理层的战略选择，销售融资以及拿地等角度对两家房企近3年的经营状况加以总结，来分析企业债务偿还状况出现差别的原因，最后对后续房企经营策略出建议，以期规避未来经营风险。

一、雅居乐提前刹车强调“降杠杆”，旭辉对市场持有乐观态度

2020年3月，在2019年业绩发布会上，雅居乐管理层表示由于受到限价政策影响， 2019年的毛利率大幅下滑13.5个百分点，未来要加大推盘力度，在投资拿地方面更加“聚焦”，考虑未来的“安全”,注重“高回报”，对未来业绩有支撑，强调对于未来形势更为谨慎。

而针对后续市场形势，在2020年举行的2019年业绩发布会上，旭辉管理层表示疫情后政策是非常平稳的，不会出现市场的大起和大落。同时房地产融资不会缩减，总体上会松紧适度，境内境外的一些资金成本会降低，总体上保持乐观态度。两家房企同时都表示会加大回款力度，力争降杠杆和保证现金流稳定。

之所以出现这种差异是由于发展路径不同所致。两家民营房企在2015-2019年经过加杠杆扩张后都达到了千亿的销售规模，所不同的是，雅居乐发展起步较早，在2014年的宏观调控过程中，出现过战略判断失误，导致资金链紧张，标普下调评级，后续针对市场行情的判断则更为谨慎。旭辉的业绩增长较快，在2015-2019年复合增长率达到46%，对未来的判断则较为乐观，最终不同的经营思路导致采取了不同的发展策略。

二、雅居乐降价保量促回款，旭辉积极合作扩规模权益占比不足六成

两家房企在2020年以后，采用了不同的销售策略，雅居乐加大降价促销力度，从2020年开始通过线上销售、购房送好礼、大幅度降价等促销手段大范围推盘去化，促销使得2020年-2022年中期项目销售均价持续下降，虽然牺牲了企业部分利润，但是换来了持续稳定的现金流入，缓解了短期债务压力。而旭辉也尝试线上营销等举措，但是促销力度较小，销售均价在2021年还出现了上涨，2022年和2020年基本持平，这可能和旭辉对企业产品的定位有关，不利于实现降价保量的促销手段。

此外，由于多采用合作开发模式冲规模，旭辉的销售权益占比较低，在2018年-2021年，旭辉的销售额权益占比分别为56.7%、57.3%、58%和59%，占比总体不高。这使得尽管企业流量销售额持续提升，但是权益销售规模增长有限，进而影响回款规模，导致现金流承压。

在拿地方面，旭辉和雅居乐均在2021年减少了拿地金额，二者分别较2020年减少29.0%和46.7%，在2022年两家房企均大幅减少了拿地金额，在2020-2022年的总体多元化拿地金额方面，旭辉达到974亿元，雅居乐仅为357亿元。旭辉在“房地产市场仍会平稳发展”的认知下，出于规模扩张的需求，仍保持了一定规模的正常投资使得现金流出较多。

万科作为行业标杆，每次低谷期都采取了迅速缩减投资的手段来减少现金流出，像2005年、2008年、2012年、2014年都是如此，最终安然度过危机。在市场下行期，销售端能否持续稳定回款、投资端能否谨慎缩减是房企持续稳健运行的重要因素，这方面行业经验更丰富的雅居乐略胜一筹。

三、雅居乐加大资产处置力度，旭辉商业资金沉淀较多

从2020年起雅居乐就开始加大资产处置，据不完全统计，在2020-2022年出现了多起处置资产的情况，合计回款达到259.7亿元。旭辉的资产处置主要集中在2022年，且处置范围和力度远低于雅居乐。主要包含出售香港一商住项目股权回笼6.81亿港元，1.17亿元出售南京瓴旭房屋租赁管理100％股权，以2.51元/股增发3亿股份回款7.53亿元，这三项合计为15.1亿元，处置资产回款远低于雅居乐。

在多元化业务方面，旭辉商业的规模较大，截至目前，旭辉已在一二线城市拥有237万平方米的商业和写字楼项目储备，已开业和在建及待建的项目超30个，稳居市场第二梯队。商业地产作为一项需要重资金投入，回款较慢的业务，将会沉淀大量现金流这在一定程度上限制了旭辉的偿债能力，雅居乐的多元化业务多为轻资产业务，如物业管理，环保业务和新能源汽车股权等，环保业务的部分股权已经转让，这些业务在总营收中占比较少，现金沉淀较少，对偿债和负债影响有限。

四、负债水平差异和近期市场变化，最终导致旭辉暂停支付境外债

两家房企不同的经营策略导致负债水平呈现较大差异。在行业下行阶段，雅居乐和旭辉均出现了较大的经营压力，旭辉管理层尽管在业绩发布会上表示要降低负债水平，但是效果不大，旭辉净负债率反而持续攀升。但是雅居乐对市场更为敏感，降杠杆贯彻的较为到位，留有充足的安全边际。

在7月的停贷事件发生后，各地监管机构对于预售资金、监管账户的严查严管，监管账户有了额度限制，额度外的资金不能流出本市，而用途又不能脱离工程建设。再加上金九银十销售并未有明显的起色，房企资金流进一步承压。

根据中报数据显示，旭辉在手现金有311.4亿，按照30%的不受限资金比例来计算，在手现金额约为94亿元人民币，而其境外债待偿规模合计达到了68.5亿美元，在手现金量未能完全覆盖境外债规模。与此同时，旭辉又面临着“保交付”和“保兑付”两个选择，此次到期未付的本金和利息总额约4.14亿美元，虽然显著小于上面提到的94亿人民币在手现金量，但其表示当前的大目标是“保预售房交付、保企业正常经营”，也只有企业持续经营下去，才有希望完成境外债务的兑付，才能对所有境外债权人公平对待，因此此时选择暂停支付实属无奈。

雅居乐则为另一种情形，中报数据显示在手现不受限现金额度约为129亿元人民币，下半年8月公开市场债券兑付额度达到50亿元，10月额度为15亿元，完全可以覆盖短期债务。而在新开工项目方面，由于大幅缩减投资，雅居乐目前推盘去化的多为往年开发项目，企业日常经营所需投资较少，也一定程度上缓解了企业现金流压力。最终雅居乐正常偿还债务，而旭辉出现偿债异常。

五、市场形势无法准确预测，敬畏市场谨慎经营为上策

本轮房地产调控力度之大，监管部门决心之坚定超越过往历次的调控。针对本轮市场调控何时结束，不同的研究机构和房企都有不同的判断，但是楼市的走势有多种合力决定的，最终很难准确判断。

部分头部民营房企在2015年-2029年的发展过程中加杠杆扩张，再加上多元化业务占用较多资金，都造成了较大的财务压力。在当前阶段，民营房企普遍融资受阻，针对民营房企如何度过市场低迷期，焦点研究院有以下4条建议：

1. 在销售方面，加大线上促销力度，借助直播和在线平台的广告投放等方式增加曝光度来吸引潜在购房者买房。

2.在投资方面，除非融资和销售有明显的好转，尽量少拿地或者不拿地，减少资金流出来保证企业经营安全，或者和地方国资组成联合体以小股操盘的方式来进行项目开发。

3. 在资产处置方面，在保证企业正常运转的情况下加大资产处置力度，后续市场形势极大可能会企稳，短期内度过危机为明智之举。

4. 在融资方面，近期，银保监会释放16条融资政策利好，向市场释放流动性。待政策的落实逐步推进，可以借新还旧，先偿还短债，进行长短债替换，来保证近期经营安全。