日元成为了2023年开年的市场焦点，投资者们开始押注日本央行收紧政策，日元升值，日元真的会涨吗？

野村证券首席外汇策略师Yujiro Goto及其团队在1月6日的报告中指出，现阶段的日元汇率表明，市场已对日本央行放弃负利率政策定价，如果日本央行只加息10个基点以缩减美日利差，对日元的影响将极其有限。 但如果日本央行的政策调整，强化了市场对其进一步加息的预期，美元兑日元或将长期维持在130的关口以下，且提前回调至120-125。

12月20日，日本央行没有预告的情况下，意外地调整了收益率曲线控制计划，宣布将收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月，让市场“措手不及 ”。

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这项意外决定引发了市场对央行政策转向的猜测，日元随即大涨，并于1月3日跌破130关口，为去年6月来首次。1月6日媒体称，日本央行认为没有必要急于大幅调整YCC政策，日元短线下挫，截至发稿美元兑日元上涨0.3%，至132.49。

市场已对日本央行退出负利率政策定价

野村在报告中指出，1月3日美元兑日元已经跌破了130，这个汇率表明，市场不仅对日本央行将逐步取消负利率进行了定价，且已经进一步对未来12个月内基准利率涨至0.25%左右进行了定价，因此如果日本央行只是加息10个基点，外汇市场的反应可能有限的：

自从日本央行在12月的会议上毫无预兆的调整政策以来，市场对其结束超宽松政策的预期一直很高，在外汇市场上，对日本央行政策变化的预期也被认为是导致日元升值的关键因素之一。

美元兑日元在1月3日降至130以下，在我们看来，美元兑日元贬值至130以下似乎有点过头了。我们认为利率市场不仅已经对取消负利率进行了定价，而且还对未来12个月内利率提高到0.25%左右进行了定价。且如果市场对日本央行进一步转向的可能性持悲观态度，这将增加日元的升值压力。

野村认为，通过提高日本短期利率，缩小美日利差，对日元作用很小，但中长期国债收益率的调整对日元汇率影响较大，报告指出：

我们估计，中期利率的调整如5年期国债收益率，对日元汇率的影响很大。相比之下，短期利率上升约10bp，对日元的影响不大。

如果取消负利率会将两年内的美日国债利差缩小10个基点，我们估计对日元汇率的影响仅为0.2%左右。

此外，野村指出，即使负利率被取消，流入日本债券市场的资金也不太可能大幅加速，对日元的影响有限：

在欧元区，我们可以看到，当欧洲央行在2014年引入负利率时，负利率的债券数量增加。外国投资者由长期以来欧元区债券的净买家，转向了净卖家。

另一方面，在日本央行实行负利率政策后，负利率的债券存量在2016年上半年急剧上升，随之而来的便是外国投资者加速抛售日本债券以及日元不断下行。由于外国投资者持有的日本国债有限，日本央行的政策调整后，对海外投资者的吸引力可能比欧元区更加有限。

事实上，在日本央行12月意外调整政策的那一周，外国投资者就已经是日本长期国债净卖家，抛售日本10年期国债约4.9万亿日元，短期债券约2.2万亿日元，没有资金流入。因此即使负利率取消，流入日本债券市场的资金也不太可能大幅加速。

关键在于市场对进一步加息的预期是否上升

野村在报告中指出，市场对日本央行未来是否会额外加息的预期很重要，如果放弃负利率政策增加了对其未来继续加息的预期，那么对日元的积极影响可能会很大：

对日元汇率来说，重要的是取消负利率是否会成为其政策正常化的第一步，提高市场对未来进一步加息的预期。

正如12月会议上YCC调整后，日元迅速升值一样，如果退出负利率，使得市场认为未来日本央行将继续加息，那么对日元将会有很大的提振作用。

如果取消负利率不仅是为了缓解日元的颓势，还因为日本央行对通货膨胀的看法发生转变，市场可能会对其进一步加息进行定价。

同时，野村认为，如果市场对日本央行继续加息的预期增加，再加上市场的波动性，对因活跃的套利交易而导致的日元走弱的预期将进一步下降，日元将进一步升值。

野村预测，如果日本央行在加息的同时，进一步放松日本十年期国债收益率曲线控制（YCC），美元兑日元届时将下跌约7%。

野村总结称，重要的是要看市场对进一步加息的预期是否上升，特别要关注日本央行新行长4月上任后的决定，如果该行长立即决定取消负利率，那么市场对其进“鹰派”转向预期可能会增加，报告称：

如果日本央行未来五年的政策立场，比黑田东彦时期的立场明显更加鹰派，即使是温和的加息也会对日元产生持久的积极影响。因此，如果在此情况下，日本央行提前解除负利率，美元兑日元可能会在130以下为此更长时间，且会提前回调至120-125。