一.引子

从历史上来看，美国债务上限问题，都是政治闹剧，从来没有谈不拢的时候，只是条件和时间问题：自二战结束以来，美国国会已修改债务上限99次，其中大部分是将债务上限调高一定额度。自2013年以来，美国国会不再直接调高债务上限，而是设置时限暂停债务上限生效，2013年以来，美国国会已8次暂停债务上限生效。

上次一次暂停始于2019年8月，当时债务上限约为22万亿美元，国会允许财政部继续发债直至2021年7月31日，当时债务已经高达28.5万亿了。请注意现在美国债务上限的“玩法”：因为当时债务已经远超22亿的所谓上限；但债务上限暂停期间多借的6.5万亿“不算”下次提高债务上限时可以把上次超的数量再加到新的上限上，超多少加多少——这样所谓债务上限设置，可不可笑？

(相关资料图)

所以，每次债务上限的出现，都是各方利益讨价还价的窗口。

美国两党关于债务上限问题的僵持，相当于一家人夫妻两个人闹不和。同时，这个家还欠了外面30万亿美元，但是好在家里有个魔棒，可以凭空捏造美元，用这个魔棒变出来的美元，用来还这一大笔欠款的利息和滚动本金，完全不成问题。现在的问题是，夫妻俩现在因为很有多问题吵架，于是就开始借题发挥，互相威胁，要对方听自己的。

在这种情况下，请问互相憎恨的夫妻俩，会选择暂时妥协，留出更多时间来再吵吵看；还是会选择干脆“一起死”？

显然"一起死"是有可能的，特别是在夫妻如果只是两个个人，脑子一热什么事都能干得出来。但是由于这个家的夫妻俩不是真的自己说着算，后面还有七大姑八大姨，两个人表面吵架，实际上是两个大家族在吵架，一众人的利益都在里面，这时候脑子一热，干出蠢事的概率有多高？

概率非常之低。

所以，债务上限本身不是问题。

最大的风险在于这次债务上限的解决方式。

二.债务上限问题对市场影响

债务上限本身不是问题，但并不是说它对市场是没有影响的。

债务上限本身虽然是个闹剧（自己家发的债可以用自己印的美元还，哪有什么所谓违约的道理？），但是这场闹剧却可以通过美债收益率，影响到全球资产的定价。

虽然债务上限问题引发违约的可能性很低，但会通过不确定性，抬高美债收益率。

图：2021年债务上限问题出现时，美债收益率走势情况

图：这次的走势如出一辙

目前用于计算全球资产价格现值的折现率，是以10年期美债收益率为基准。10年期美债收益率上升，全球资产的折现率就会上升，继而打压资产估值，资产价格"自然"下降。

在上次的债务上限问题出现时，当时美联储每个月还在通过QE从市场上购买800亿美元的美债，这就会造成美债需求略微高于供给，美债价格有上行压力，美债收益率被持续压制。如今没了美联储的QE支撑，美债收益率的上行压力更大。

有人担心这次会再现2011年和2013年的美国债务僵局的梦魇：国际评级机构当时曾两次调调低美国政府的评级，美债收益率暴升。

但是请注意，以上逻辑是：美国债务僵局-出现违约概率-导致美债收益率上升。

但实际上，这个逻辑完全没有Get到美国债务僵局对市场影响机制的本质。

背后真正的影响机制是：美债债务僵局--拖时间越久--预期僵局打破后美债净发行报复性修复--美债供给大增--美债价格下行--美债收益率上涨。

三.这次的不同

上次美债收益率上升幅度有限，除了QE等因素外，还有一个重要的预期，那就是债务上限问题会“很快”解决。

当时的债务上限问题在2021年9月底开始发酵，美国财长耶伦当时给国会领导人的一封信中说，现在预计，如果国会不能在10月18日之前暂停或提高债务限额，美国财政部届时可能会用尽其非常规措施。到那时，预计财政部将拥有非常有限的资源，这些资源将很快耗尽，不确定在那之后是否能继续履行国家的所有承诺。

当时的预期是10月底之前解决，当然最后拖到12月解决。持续时间相对而言也就三个月。

当时耶伦是给自己留足了“空间”的：财政部在债务上限出现期间，可以启动特别借贷项目，这个项目可以在财政部无法净发债的情况下，为财政部继续提供新资金，简单说就是“表外借贷”。当时债务上限出现时，预计财政部的表外借贷可以撑两三个月———换言之僵局将持续两三个月：因为按照以往经验来看，僵局不到最后一刻，很难达成协议；在目前美国两党极端分化的情况下，等到最后一刻的可能性非常高——最后的结果真的就是这么久！

但这次耶伦的表态是：债务发行暂停期从1月19日开始，将持续到6月5日。

市场现在理解变成了：“暂停发债期”将持续到6月5日，这意味着至少要到6月才会有净发债，根据历史经验更有可能是拖延到9月或10月。

这次可能会创造美国债务上限解决时间最长的纪录。

当然，这次的解决时间预计，也是建立在财政部能够撑多久的计算之上的：

耶伦表示，财政部的现金和特别措施不太可能在6月之前用尽。而经济学家们预计，如果不提高债务上限，美国财政部将在8月左右耗尽现金。高盛近日认为，美国财政部的非常规措施可能会持续到9月初，如果考虑到企业纳税的激增，甚至可能会持续到10月。

四.最大的风险

所以，这次债务上限的最大风险，并不在于会不会违约，会不会拖太久——这两样东西市场会早早地记入预期（直接违约概率为0、时间可能到10月），而在于如何解决债务上限，即解决债务上限的“条件”上。

目前放在台面的上“理解”是：现在控制国会众议院的共和党，这次要求的“条件”是大量削减联邦开支；但拜登所在的民主党显然不可能同意这么做。

再往下理解一层是这样：目前联邦开支的主要两大增量一个是产业补贴、另一个是社会福利开支；前者属于对外竞争领域，两党的共识相对较多；后者属于内政领域，两党的共识基本为零。共和党要求削减社会福利开支，民主党断然是不可能同意的：鉴于目前美国的“贿选”机制，谁公然削减福利，谁100%输掉总统和国会。但产业补贴也是不可能动的既定“国策”。

那最终的解决方式，极有可能通过外部大事件的刺激，来促成两党内部共识的达成。从现在到10月，中间可以发生很多大事。