11月社融数据出了，虽然没有10月那么糟，新增了1.99万亿，但整体只能用一般来形容。11月社融同比增速仅为10%，较上个月的10.3%进一步下行。结构上虽然看到了企业中长期贷款好转，但从一系列的分项数据看，制约实体融资需求回升的负面因素依然存在。

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1、M2和M1明显背离

11月M2增速高达12.4%，但M1却不增反降下行到了4.6%，M1和M2的增速明显背离。

为什么会这样呢？

我们认为主要原因是疫情导致预防性储蓄上升。

M1主要包括M0加上企业活期存款，而M2除企业活期外还得加上企业定期及居民储蓄存款。二者背离要么是因为居民储蓄存款大幅上升，要么是因为企业定期存款大幅上升。

从数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，企业存款才新增1976亿，差距非常大，去年11月同期居民存款才新增7308亿，企业存款新增了9451亿。居民存款反常高增只能说明没人消费，没人消费导致居民存款向企业存款回流不畅，进而导致了超额储蓄。

之所以没人消费，主要是因为疫情的不确定性让人不能外出消费，因为部分人员居家没有消费场景，担心被封收入下降也不敢随便消费。

现在即便防疫放松了，但因害怕出门及部分线下消费场所还要核酸证明，超额储蓄还是很难转化为消费。因此，短期看，M2和M1背离可能还会延续。

另外，居民存款和企业存款背离也是因为地产销售不畅，因为买一手房会让居民的储蓄存款转化为房企的存款。一旦房地产销售不景气，也会出现M2-M1的裂口拉开的现象。

另外一个原因可能是企业定期存款相对于企业活期存款在上升。

实际上从今年年初以来，企业定期存款的增速就明显高于企业活期存款的增速，活期存款在今年3月底的时候同比增速是2.9%，定期存款是9.8%，而到了10月，活期存款同比增速仅为4.1%，定期存款同比增速则高达14.1%。

企业存款定期化说明企业存款在“理财化”。一般出现这种情况是说明企业觉得前景不明，不敢轻易扩大生产、补库和投资，与其拿着活期，不如存个定期，获取金融收益。

2、制造业和基建投资支撑了信贷投放

11月信贷数据里，企业中长期表现得相当不错，新增7367亿，去年同期才3417亿。从直觉来看，企业中长期贷款主要靠的是制造业和基建，也不排除受益于监管机构指导银行加大对房企的信用支持。

从制造业的角度看，受益于一系列国家政策支持以及满足监管投放要求的考核。从基建的角度看，受益于政策性金融机构对项目资本金注入在加快，重大项目撬动信贷的能力在提升。从房企的角度看，受益于前期过紧政策的纠偏，银行在扩大对房企的授信，但因为房企的基本面还没修复，房地产销售没起来，没有建立令人信服的回款能力，这块新增的规模预计有限，主要还得靠制造业和基建。

但需要注意的是，外需目前有下行趋势，出口涉及的制造业链条比较长，对制造业盈利预期会有冲击，如果内需受疫情影响，那制造业短期会遇到内外需双紧的局面。10月工业企业利润数据显示制造业利润同比增速下降了13.4%。

如果制造业盈利预期起不来，其外部融资需求会被掣肘。更多的融资需求只能来自于政策性的，比如进口替代、科技创新等，但与市场行为挂钩的盈利预期应该是更为重要的变量。

所以，明年的企业中长期贷款主要看基建投资能否有更高的增长，前十个月基建投资增速高达11.4%，已经明显支撑了经济，在财力和隐性债务治理的约束下，未来基建投资大概率得不断靠准财政来支持。

简而言之，基建投资是未来宽信用的主要抓手，制造业比较理想的结果是稳住当前的增速，房地产可以提供的增量有限。

另外，还需要关注的是企业内生的融资需求依然偏弱，11月票据融资新增了1549亿，虽然比去年11月1605亿要低一些，但11月中下旬1个月、3个月转贴现利率均明显走弱，可以看到企业内生融资需求还是偏弱的。

其实今年掣肘金融数据修复最关键的因素正是企业信心不足，没有政策加持就会出现票据融资强但中长期贷款弱，有政策加持才能看到企业中长期回升。

一个是因为地产调整得太深、涉及的产业链太长，本身地产也有信用加速器作用，地产不行，信用创造的动能和持续性自然就会减弱；另一个是疫情及复杂的地缘政治影响也削弱了企业家的信心，无论是PMI的经营预期指数还是BCI的前瞻指标均显示企业信心比较低迷。

没有稳定的中长期预期自然就不会有稳定的中长期融资需求，只能呈现出政策刺激下脉冲式增长。

3、企业债券融资下降得很快

社融新增1.99万亿，比去年同期2.59万亿下降了不少，主要拖累来自于企业债券融资，今年仅新增596亿，而去年同期是4006亿。

企业债券融资为什么会大幅下行呢？主要受到了债券市场调整的影响。

今年以来，因为疫情的影响，市场定价基本面下行压力大，再加上货币环境较为友好，资金利率是在政策利率中枢下运行的，这种环境下，机构也有加杠杆购债的需求，企业债券发行一度很顺畅。

但随着防疫政策松动叠加金融支持地产，市场对基本面的预期突然变乐观了，11月股票好了起来，对应地，债券市场收益率开始调整，同时，理财产品对资金的吸纳能力开始下降，毕竟上涨的股票能提供的回报率要高得多。

过去的时候，产品是资金池和预期收益型的，债券市场波动对投资者能拿到的收益关联度很弱，现在是净值型，债券市场波动很容易就体现在净值波动上，当投资者发现买理财还能亏钱，恐慌情绪下纷纷赎回。

于是就出现了“债券市场收益率上行-理财产品赎回-收益率继续上行-理财产品进一步赎回”的恶性循环，收益率上去了、融资成本高了，自然导致发行人发行意愿下降，尤其是流动性弱的评级偏低的长久期信用债受到的冲击更大，11月整体取消发行的信用债规模接近800亿，企业债融资就出现了明显地下行。

4、房地产市场修复任重道远

11月居民新增中长期信贷2103亿，比上个月的332亿要好不少，反映出房地产的一系列刺激措施对购房需求修复有了积极的作用，但和去年同期比，还是偏弱，去年同期有5821亿。

而且从30城市的高频数据看，房地产销售修复还是偏弱的，房地产销售数据弱自然就会让居民中长期贷款跟着偏弱，那制约房地产市场的几个关键因素是什么呢？

一个是疫情导致外出受限，无论是从严防控还是放松防控，都会制约出行的意愿，而买房子是必须要通过线下活动完成的，更重要的是，疫情冲击居民收入，没有了稳定的中长期收入增强预期，背长期杠杆的意愿和能力就会受到明显约束，居民资产负债表修复和信心重建都还需要时间。

第二个是房企的信用风险会冲击购房预期，因为绝大多数房企的一手房销售是预售，如果房企信用风险高，购房者就不敢随便交购房款了。当前的一系列金融支持政策都聚焦于保交付和保房企的外部融资，但市场并购和整合的进度偏慢，危机房企的新房占比不低。

第三个是没有房价上涨预期了，陷入观望的购房者增多。

如果购房需求有限，叠加当前相对于理财市场偏高的房贷利率，加杠杆需求不足而提前偿还债务意愿高企，自然就会持续拖累住户新增中长期信贷的需求。

简而言之，要修复房地产市场任重道远，仅依靠金融支持房企是不够的，得想办法在购房的需求端发力才行。

总结来看：

1、当前社融和信贷要比10月好了些，企业中长期信贷增速也有了起色，但社融存量增速进一步下行、M2和M1背离、居民中长期信贷增速偏弱、转贴现利率继续下行对应了金融数据修复的结构不太理想，实体内生融资需求偏弱的矛盾还是没有化解；

2、近期偏弱的金融数据有疫情的影响，但即便疫情防控放松，考虑到短期公众对疫情的担忧仍存，外出消费意愿还是偏弱，金融数据修复还需时日，“强预期、弱现实”的矛盾仍存；

3、基建是宽信用最为重要的抓手，宏观刺激政策是否能持续发力决定了明年的金融数据的“量”和“质”；

4、债券市场短期也不用过于悲观，虽然政策关注潜在的通胀压力，但事实上通缩风险更高，疫情放松后短期内服务业仍受冲击，企业信心修复还需时日，货币宽松不会过快退出，放松和基本面修复在短期不能完全划等号，如果明年要靠基建对冲外需压力，货币宽松和低利率趋势还是要维持一段时间的。

(李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事)

（文章来源：第一财经）