来源｜诺亚配置策略研究

如果从决定债券表现的基本面出发，近期利率的大幅上升所带来的，包括银行理财产品在内的债券型产品的大幅下跌的现象，无疑是令人感到困惑的。无论是从最新公布的，明显下滑的10月经济增长数据的角度，还是从不断回落的通胀数据角度，都指向债券的牛市似乎并未结束的结论。

(相关资料图)

名义经济增速下滑仍然支持债牛

数据来源：WIND，诺亚研究

事实上，从我们的经济跟踪模型看，与2020年疫情开始时相比，在今年的上海疫情后，整个经济的韧性已经发生了一些松动，具体表现为在6、7月份经济在上海封控结束迅速反弹之后，出现了单边回落的趋势。在10月份，这种回落又出现了加速的迹象。

经济的韧性出现松动

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那么如果名义经济增速支持债牛的逻辑未变，那么近期债券市场的波动就需要从其他角度来解释。毕竟客观而言，用经济增速与长端利率水平之间的相关性这种长期视角，在解释短期现象时，确实会出现“大炮打蚊子”式的尴尬。

近期市场上的诸多观点认为导致此次“债灾”的主要原因在于，随着近期包括疫情防控边际优化，地产救市等一系列稳增长措施力度的增强和落地，经济即将回暖，这在一定程度上影响了债券市场的情绪。

的确，稳增长的情绪逻辑是我们在四季度的资产配置方案中，大幅减仓债券，并加仓股票的核心逻辑。但那时稳增长的线索已经初露端倪，稳地产等一系列政策的持续推进也是明牌。而反观当时的10年期国债收益率的表现是小幅走低，并未出现快速拉升的现象。

而所谓的疫情政策边际优化带来的全面放松预期实际上也并不符合国家的政策导向，目前各地的政策也是摇摆不定。退一步说，如果真是疫情防控优化带来对于未来经济快速复苏的预期，且不论真正“躺平”后的一系列不确定因素对于经济存在的潜在冲击，单就预期层面可能存在的落差就足以反转当前利率上升的局面。

如果我们仔细观测本轮短端利率上升的时间点，会发现代表短端利率的DR007是从11月14日起发生了快速的上涨，并在短短三天之内就突破了作为市场政策基准利率的OMO逆回购利率，引发了债市的恐慌性抛售。

巧合的是，就在利率快速上升之前的一个交易日（确切地说是11月10日晚间），央行公布了超预期疲弱的10月信贷和社融数据。显然，10月不足万亿的社融增量（仅为9月新增社融的四分之一）和不足不到4500亿的信贷增量（仅为9月份的六分之一），均指向了信用传导路径的不畅。

利率上升加速的起点在社融公布之后

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理论上说，10月的金融数据是标准的紧信用形态，结合当时货币不紧的现实（社融公布前，DR007一直低于OMO逆回购利率），按理利率应该下降（事实上，在社融公布的最近交易日11日，DR007确实小幅回落），但之后的剧本却完全反转了，似乎背后隐约有一股神秘的力量在主导这场反转。

不可否认，信用的有效传导是经济复苏的必要条件。我们的经济趋势模型也清楚地捕捉到了这样一个结论。正是因为信贷等经济先导指标的疲弱导致了今年疫情以来经济韧性的迅速下降。因此，经济要复苏，信用传导路径就必须顺畅。而疏导信用在央行层面的重要一步，就是防止资金的空转。

信用不畅是经济韧性下降的重要原因

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一个明显的现象是，今年以来宽松的货币并没有如2020年那样转化为宽信用，而是淤积在银行间市场，玩起了资金空转的游戏，带来的是不断走高的债市杠杆和低迷的社融增长。这就犯了央妈的大忌。

宽货币并未如2020年那样转化为宽信用

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因此结合上述的分析，我们有理由认为这次债市的调整是有关层面一次有意为之的举动，为的就是打破资金空转的预期，将资金引入实体。同样的措施在2016也曾经发生过。

如果是这样，那么货币政策转向，资金面持续收紧引导利率上升就不是央行的本意。事实上，在当前出口下降已成定局，地产投资继续探底，制造业投资可能见顶，消费短期难见起色，基建资金并不充裕，国内价格水平持续回落这六大约束下，宽货币政策转向还远未到时候。

另外我们判断，在明年经济内生动力恢复不足的局面下，宽信用目标的实现更需要财政或者准财政政策（PSL等）的发力。如此一来，利率的合理低位运行是为财政政策保驾护航的内在要求。同时，在人民币贬值压力减弱后，LPR等贷款利率水平也有进一步下降需要。如此来说，债市修复，或许不用等太久。

宽货币护航宽财政

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